第二，影子银行尽管不是风险的起源，但加速了风险积累。中国式的影子银行伴随信贷周期和资产价格周期加速膨胀，推高了杠杆率；同时，其融资链条较长，使得金融机构间的同业网络变得复杂，不但增加了金融体系的脆弱性，让本来只会波及个别金融机构的风险波及到整个融资链条上所有的金融机构，而且风险一旦爆发，风险传染的网络复杂度难以估计。

接下来，本文将从银行体系与房地产、地方政府债务与房地产等多个角度，详细分析我国系统性金融风险与房地产市场的关联性。

?中心城市的高负债率

资料来源：Wind数据库。人民币贬值预期以“NDF-即期汇率”表示，净误差与遗漏项采取反向表示。

余永定等认为，除了误差与遗漏可能反映出的资本外逃外，还有一部分是在国际收支平衡表中以合法渠道流出的，他们通过国际投资头寸表（IIP）与国际收支平衡表（BOP）测度了中国资本外逃的规模。其结果表明：自2011年以来，中国资本外逃的规模高达1.3万亿美元。18

第一，资产端的高风险与负债端的“刚性兑付”不匹配。总体来看，资产端的基建、房地产项目大都面临的是市场风险，具有高波动、周期长以及流动性差的特点；负债端在严格意义上应执行“买者自负”的原则，项目的风险在理论上与银行或其他非金融机构是没有关系的，然而在现行金融体制下，多数银行理财、券商资管计划等产品大都执行“刚性兑付”原则，这使得产品具有流动性高、期限短的特点。

资料来源：Wind数据库。部分指标进行了合并，中国为2014年数据，美国为2016年数据。

资料来源：原始数据来自Numbeo数据库，图中数据为笔者计算得出的市中心和郊区租金收益率的平均值。

银行为避免将浮亏转为实亏，也可以选择续做委外理财等资管类产品，而成功续做的前提是保证前期理财的刚兑，这样同样会面临流动性缺口。按照上文所述情形，如果Ａ银行在续做委外理财前已经向公众完成资金募集，则缺口仅为1.5亿元；而如果Ａ银行并未进行募集，则缺口将为10.5亿元。

从风险水平来看，地方政府债务整体负债率为31.9％，如果考虑中央政府债务，则整体负债率为48.0％，低于《马斯特里赫特条约》约定的60％的上限标准。但是这一指标在考察债务风险水平方面的参考价值并不大，因为分母GDP并不是债务直接的还款来源。债务率指标，即地方政府债务余额／地方政府可支配财力更具参考价值，因为分母可支配财力是债务还款的直接支撑。本文以国家审计署公布的2013年６月底的债务存量作为计算基础，15分母的可支配财力分两种情况计算，一种情况是地方可支配财力只包括地方公共财政收入，另一种情况是在方公共财政收入的基础上加上土地出让金收入。图5a和图5b分别绘制了两个债务率指标：债务率１的分母部分为地方公共财政收入，债务率２的分母为地方公共财政收入加上土地出让金收入。债务率１的各省均值为217.91％，高于113.41％的全国总债务率水平，也高于国际货币基金组织确定的参考值上限150％；债务率２的各省均值为148.93％，即在考虑土地出让金收入的条件下也高于全国总债务率水平，且接近参考值上限。

2016年底，在传统信贷中与房地产相关的建筑、电力、交通运输以及其他公共基础设施贷款余额为24.5万亿元，加上全口径的房地产贷款余额29.2万亿元，则在传统信贷中与基建房地产相关的信贷总额约为54万亿元。这部分信贷加上银行持有的地方政府债券（约10万亿元）、城投债（约1.2万亿元）以及银行通过非银行金融机构融资间接投向地方基建和房地产的资金（约８万亿元），总的敞口约70万亿元，占银行资产规模的35％。13影子银行的变化形式多、融资链条长、交易结构复杂，并且资产端的基建、房地产部门具有很强的顺周期性，这带来了两大风险：

与银行机构类似，如果某券商利用自营资金加杠杆持有的债券发生违约，将导致自营亏损，若亏损额度超过资本净额（假设股东不救助），则该券商的同业对手面临同业违约，市场流动性收紧，股东及时救助或央行此时注入流动性可避免风险蔓延和危机发生。

1、当前我国防范系统性金融风险的重大意义

图7a 我国土地出让收入增速与住宅销售率之间的关系（2004~2012年）

因此，如果非银机构发行的资管产品对客户隐含刚兑，或者自营亏损后股东不救助，那么其资产损失造成的流动性缺口也将通过同业渠道传染给其他金融机构。

所谓风险，就是未来的不确定性，大体上可以分为两类，即系统性风险和非系统性风险。威廉·夏普首先使用“系统性风险”这一名词来描述一项投资中风险的一个部分，具体思想来自于证券组合理论和资本资产定价模型。虽然投资者能够通过持有多样化的投资证券组合而减少风险，但是每项投资的风险都存在不能由多样化避免的部分，即投资的预期回报与市场证券组合预期回报的协方差之比。按照威廉·夏普的意见，这一不能避免的部分被称为系统性风险，其余部分即非系统性风险，可以由多样化消除。4将系统性风险和非系统性风险的概念从证券市场扩展开，非系统性风险可以理解为持有单个资产的特有风险或单个金融机构面临的风险，如某一只股票的大幅下跌、某一新产品的开发失败、某个金融机构的破产等；系统性风险是一个金融体系中所有资产和所有机构面临的风险，如货币贬值、金融危机等都会引发系统性风险。2008年全球金融危机以后，国际货币基金组织、金融稳定理事会以及国际清算银行对系统性风险进行了定义：系统性风险是对金融服务产生威胁的风险，这种威胁会对金融系统的绝大部分运作造成损害，并给整个经济带来重大的负面影响。5系统性风险内生于金融系统，主要依靠政策、制度、法律法规予以防范。尽管一些市场派人士认为，系统性风险是无论如何都不可避免的，但危机之后各种监管措施的改进是应对系统性风险的重要尝试和努力，如宏观审慎政策中的逆周期资本要求以及降低系统重要性机构道德风险的各种措施等。一般而言，系统性风险来自于两个维度：一是时间维度，系统性风险与经济周期有关，即金融体系的顺周期性；二是空间维度，重要机构以及重要市场之间的相互联系使得一定的冲击产生极大的负面溢出效应。

图11我国国际收支中的资本项目的变动情况（1999年初至2016年末）

地方政府债务的融资手段主要以融资平台为主，而融资平台的债务主要集中在国有银行。2014年以来，政府和社会资本合作模式（Public-Private Partnership，简称PPP）得到大力推广，但在该融资模式下，项目总投资中的资本金大致为30％，70％左右依然是银行贷款；而项目资本金中的社会资本部分，很大程度上也应用了银行杠杆。由于这些隐性的地方政府债务规模较大，因而大部分只能由规模大的国有银行提供。根据Lu和Sun的估算，2011年我国四大国有银行加上国开行总的融资平台贷款额达到5.25万亿元，占地方政府债务当年存量的43％。显然，如此巨额的地方政府债务集中在五家重要机构，其风险是巨大的。Lu和Sun还进行了情境分析，假定35％的平台贷款转变为不良，整体不良率将由原来的1.32％上升至7.62％，上升近5.8倍（见表２）。

套利套汇空间的存在为跨境资本投资投机行为提供了土壤，而在具体投资品种的选择上，房地产不失为较好的选择，因为房地产是典型的非贸易品。由于“巴拉萨—萨缪尔森效应”的存在，贸易品部门的劳动生产率因全球化作用提升得比非贸易品部门更快，所以贸易品的相对价格上涨低于非贸易品。毛其淋等通过省级面板数据证明了中国房地产市场存在“巴拉萨—萨缪尔森效应”。16表３统计了2010年以来主要国家和地区核心城市的房价涨幅情况：中国大陆四个一线城市以及天津在六年时间里涨幅达到134％，年均复合增长率为15.21％，在所有样本国家中涨幅排名第一。这从国际比较的角度说明了房地产作为非贸易品在中国的快速上涨。

7、防范我国系统性金融风险的对策建议

假设某银行的应收账款类投资亏损，由于同业传导链条的存在，该银行可能无法偿付对手方的同业资产；此外，该类投资多数为加杠杆持有，负债端还面临理财的刚兑诉求；即便亏损不足以引发该银行破产，风险也将在银行间传染，造成流动性紧张和资产价格下跌。

房价的上涨离不开金融信贷的杠杆作用。2012年以来，我国房价开始了新一轮的上涨，与之同期，不仅房地产信贷余额绝对量快速上升，而且其在金融机构各项贷款余额中的比例也迅速提高。这其中固然有一些合理因素，如经济结构优化导致总需求中消费贡献更大，以及在城市化过程中基础投资增加后人民改善居住环境的诉求增加；然而，正如费雪的“债务—通缩理论”以及明斯基的“金融不稳定假说”所言，繁荣时期的过度借贷为危机播下了种子。回顾上世纪日本“土地神话”破灭的过程，在泡沫破灭前五年，日本银行业投向房地产业和个人贷款占比达到25％，而同期制造业占比仅为18％；8次贷危机爆发前，美国不动产抵押贷款在银行信贷总余额的比例高达42％（2006年达到这一峰值）。9从我国房地产信贷敞口情况来看，截至2017年底，房地产贷款余额为35.5万亿元，其中购房贷款余额为21.9万亿元，保障性住房开发贷款余额为3.3万亿元，房地产贷款余额占金融机构各项贷款余额的比例为29.55％（见图２）。这一比例已经超过日本泡沫破灭前的水平，值得警惕。

受宏观经济环境、信贷紧缩政策的影响，房企很可能出现贷款违约事件；对银行而言，信用事件爆发后，银行的风险偏好下降，对流动性和安全性的需求上升。

资料来源：Wind数据库

第四，从地方政府的视角来看，我国特有的土地拍卖制度使得房价涨跌与土地出让收入紧密联系，而土地出让收入又关系到地方政府的债务偿还能力。7

(原标题：我国系统性金融风险与房地产市场的关联、传染途径及对策)

资料来源：笔者根据中国金融生态调查数据计算。

当前，我国房地产市场已构成系统性金融风险的重要源头，其高度关联性的特征以及房价快速下跌都可能产生巨大的负面影响。面对这样的局面，应考虑由表及里的一揽子应对方案。当务之急，要针对表证采取措施，即遏制住房价快速上涨势头，并构筑风险隔离的“防火墙”，防止房价下跌时风险向其他部门扩散。

一方面，流动性需求上升，利率上升，企业借债成本上升、偿债能力下降，信用风险上升；另一方面，由于不良资产对资本的损耗，银行的资本充足率也可能面临监管红线，银行为满足监管的资本充足率要求，会依次折价卖出流动性资产、非流动性资产，相关底层资产价值将面临下跌风险，而底层资产价值下跌会导致债券质押、股票质押等质押品价值下跌，又进一步加剧流动性风险。

图10 2016年全球主要城市租金回报率

图15 银行间风险传染途径

图13中国误差与遗漏项同汇率预期的关系（2005年第二季度至2017年第二季度）

房地产行业从开工时的房地产开发贷款到销售时的居民住房按揭贷款都贯穿着金融杠杆，一般企业也用房地产作为抵押物进行融资。房价与金融体系联系紧密，其过度波动将直接影响房地产行业各个环节的融资情况。

?房价下跌后的风险传染途径

资料来源：笔者根据中国金融生态调查数据计算。

图5a 2013年6月底我国各省债务率情况（分母只包括公共财政收入）

?房企贷款违约后的风险传染途径

资料来源：Wind数据库。图中房地产贷款余额数据为中国人民银行公布的房地产贷款余额与保障性住房开发贷款之和。

第一，金融部门空转、房地产市场过度繁荣的根源之一在于实体部门资本回报率下降，其收入现金流难以覆盖借贷成本。因此，在根本上要推进供给侧结构性改革，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济的深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。在金融层面，要进一步深化体制改革，增强金融服务实体经济的能力，大力发展股权经济，建设完善多层次资本市场，提高直接融资比重，为创新提供有效激励机制。

本文来源于国家金融与发展实验室，原文标题《 我国系统性金融风险与房地产市场的关联、传染途径及对策》

资料来源：Wind数据库。

房地产市场不可能脱离基本面一直繁荣下去，当房价足够高（也即租金回报率足够低）的时候，炒作资本就会卖出房地产以确认资本利得收入；并且伴随着人民币的贬值压力，资金有外逃的动机。2016年，在全球主要城市租金回报率排行最低的前十位中，中国大陆四个一线城市全部在列（见图10）；几乎与此同时，从2015年第三季度开始，国际收支中的资本项目下的直接投资、证券投资以及其他投资（主要是贸易信贷和贷款）都出现了趋势性的流出（见图11）。这并非通常意义上的资本流出，而是资本外逃。

4、我国地方政府债务与房地产部门的关联性分析

资料来源：Wind数据库。

假设Ａ银行将10亿元理财资金委托Ｂ基金管理，该基金产品浮亏10％，Ａ银行决定止损赎回，同时满足客户５％的刚兑收益，此时Ａ银行面临“15％×10亿元”的流动性缺口；由于Ａ银行对Ｂ基金的赎回，Ｂ基金要么抛售所购买资产，要么从市场上进行短期融资，将产生９亿元的流动性需求，这进一步造成银行间资金面突然紧张和对应资产价格下跌。

结合我国的现实情况，房地产市场应成为系统性金融风险重要监测领域的原因主要包括以下几点：

图2 2012~2017年我国房地产贷款余额及其占比情况

第三，破解土地财政的难题。当前地方政府债务结构性风险的根源，在于地方政府的财源上收以及土地招拍挂制度。前者在一定程度上构成了地方政府举债的理由，后者则为举债的实现提供了担保条件。目前，新预算法已经明确了省一级地方政府可以发债并纳入预算管理。本文认为这种“开前门”的显性方式明显好于“开后门”的隐性方式，至少市场可以通过“用脚投票”的机制强化债务约束。然而，如果地方政府没有稳定的偿债来源，那么债务违约也就不可避免。因此，问题的关键还是在于调结构，改变目前财权上收的财政体制结构。遵循既往的增量改革容易推进的改革思路，可在不改变现有税制的条件下，开征新的地方税种尤其是不动产税。不动产税的开征有两个充分的理由：首先，从理论上来讲，房价的上涨有很大一部分是由于周边基础设施投资产生的受益，因此对不动产征税是对外部效应的修正，是一种庇古税，征收后有利于城市基础设施的建设和运营。其次，从实践上来看，2012年“营改增”之后，地方已没有稳定的地方税种，开征不动产税有利于增加偿债来源，而且资金来源与用途完全对应，还有利于解决“土地财政依赖症”问题。

资料来源：Yinqiu Lu & Tao Sun , “Local Government Financing Platforms in China: A Fortune or Misfortune?”,IMF Working Paper，2013，p.14

图1中美两国居民资产构成

在相关表证得到控制，即泡沫风险得以释放之后，应针对问题采取根本性的措施。

资料来源：Wind数据库。

如果该券商利用客户资金加杠杆持有的债券发生违约，假设其对接的是银行理财资金，则这部分亏损的压力将传导至银行（接下来的传染途径如前文所述）。假设其直接负债方就是客户本身，若该产品为简单的净值型产品，则客户承担损失；若该产品为结构化产品，某类客户为优先级，并承诺该类客户一定的预期收益，可能会面临该类客户的赎回风险，则该券商将面临一定的流动性压力，而这种流动性压力也将传导至其他金融机构。