第二，加强房地产市场的长效机制建设，将长效机制的着力点定位于解决发展不平衡不充分的问题。通过鼓励社会化租赁、农村集体土地入市等多种方式扩大租赁市场，鼓励租售同权，采取广泛的租客保护措施；对于购买住房后既不自住又不出租的可征收空置税，对于购房三年内就出售的可设置惩罚性税率，以实现“住房不炒”的目标。

以负债率指标衡量的风险水平，地方的低于全国的；而以债务率指标衡量的风险水平，地方的却高于全国的。后者更能反映地方政府的债务水平，因为分母部分对应地方政府的收入；导致这一现象的直接原因在于地方可支配财力低，根本原因在于地方的财权、财力与事权不匹配。本文重点探讨地方政府债务累积与房地产部门的关系以及可能带来的风险。

5 我国高房价已形成资本外逃压力

?地方政府债务风险与房地产市场挂钩

表3 2010年以来主要国家和地区核心城市房价涨幅

房价下跌的风险如果传导至金融体系，则资产价格下跌、信贷违约的风险就会循环、放大。由于房地产涉及居民、企业、政府等多方主体，与住房相关的贷款（按揭贷款和开发贷款）规模较大，一旦风险爆发，其影响面较大。

?地方政府债务集中在国有银行

2008年“四万亿”刺激计划投放后，地方政府债务快速增长，由2008年初的约１万亿元上升至2013年６月的17.9万亿元。期间，人民银行和银监会出台多份文件规范地方政府融资平台举债，但金融创新屡屡突破监管限制，2012年银行同业和银信合作为地方政府提供了4.5亿元融资，约占平台贷款的50％。2013年国家审计署对地方政府债务进行了摸底清查；2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》明确了政府和企业责任，划清了地方政府债务界限，为地方政府债务“开前门、堵后门”做好了准备；2015年新预算法的实施和《财政部关于对地方政府债务实行限额管理的实施意见》的出台，为存量债务处理提供了思路。2015年后，地方政府债务水平基本保持稳定（见图４）。

图12a 中国误差与遗漏项占进出口比例（2000年第一季度至2017年第二季度）

图6我国土地开发对住宅供需失衡的反映（1999~2013年）

此外，影子银行受监管的影响较大，2018年４月多部委发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对公募产品投资非标债权进行了限制，对“刚性兑付”也提出了限制。14 尽管该指导意见设置了过渡期，但对房地产非标债权的融资产生了明显的收缩效应，这也可能导致因处置风险而产生风险。

第一，从宏观经济的视角来看，房地产业的关联产业众多，例如建筑业、相关制造业、电力煤气自来水供应业等，因而房价下跌会波及较多产业。根据2012年投入产出表的数据计算，我国房地产业对各行业的后向拉动效应接近2.11，前向推动效应接近10.23，总效应超过12.33，是表１中对经济作用最大的行业（见表１）。

图7a和图7b反映了我国土地出让与住宅销售的关系。其中，图7a表明了土地出让收入增速与住宅销售率之间的关系。本文以住宅销售率反映住宅市场的供需关系，这一指标与土地出让收入增速表现出高度一致，两者的相关系数高达80.10％。将图7a反映的关系与图６反映出的关系联系起来，可以得出开发商应对市场变化的逻辑：当住宅销售行情好的时候，开发商会在同期加大土地购买的力度，并在下一期降低开发速度甚至捂盘惜售，这样就形成了由住宅销售价格向土地出让价格传导的机制。地方政府则乐见房地产市场的火爆局面，因为土地出让收入增加后，可形成“债务—投资扩张”的循环，从而实现GDP竞争排位的有利局面。图7b显示了2012年我国省级土地出让收入占地方可支配财力的比重，全国平均水平达到31.74％。地方可支配财力是债务还款的主要来源，而其中有约1/3的比重受到房地产市场的价格波动的影响。任何市场都不可能脱离基本面持续繁荣下去，如果未来房价大幅下跌，将会出现地方土地出让收入下跌进而引起债务风险的连锁反应。

资料来源：笔者根据中国金融生态调查数据计算。

防范化解系统性金融风险已经成为当前我国经济工作的重中之重。这一政策基调从2017年开始明显加强：2017年7月召开的第五次全国金融工作会议与前四次不同，其主题不再是改革、发展，而是防范金融风险、服务实体经济。12017年10月18日在北京召开了举世瞩目的中国共产党第十九次全国代表大会，在党的十九大报告中有九处提及“风险”，直接与经济金融相关的有两处，其中一处出现在报告第四部分：“从现在到二〇二〇年，是全面建成小康社会决胜期……突出抓重点、补短板、强弱项，特别是要坚决打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战”。22017年底召开的中央经济工作会议再一次强调“三大攻坚战”，而防范化解重大风险位于“三大攻坚战”之首。3

蔡真 国家金融与发展实验室高级研究员

图12c 日本误差与遗漏项占进出口比例（1985年第一季度至2017年第二季度）