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　　一方面，居民通常会将补偿款作为购房首付款，推升居民部门杠杆率（图32），刺激三四线城市的房地产销售和价格（图33）；

　　图23：近3年商品房销售面积显著超过历史均值

　　总结房地产销售增速与房地产投资增速背离的原因，销售端是在调控政策之下呈放缓之势，而在货币政策较松和棚改货币化安置的支撑下，房地产销售又表现出一定的韧性，厚尾现象明显；投资端则主要是由于土地购置费的高增长而率先反弹，房地产销售增速与投资增速因此出现背离。

　　结论：“三重背离”无可避免趋于收敛

　　第三重背离“向中间收敛”，即开工面积增速回落，而竣工面积增速上升，两者亦向中间收敛。

　　图17：土地购置费与建安设备费增速出现背离

　　图32：我国居民杠杆率快速上升

　　图6：投资增速违背历史趋势率先出现反弹

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　　房地产销售增速为何持续回落？从历史上看，我国房地产周期的上行期（upswing phase）短于下行期（downswing phase），即存在“右侧厚尾”（upper fat-tail）现象。2009-2015年的两轮完整房地产周期中，销售增速上行期平均历时约1年（分别为11个月和12个月），下行期平均历时约2年（分别为27个月和24个月）。而2015年至今的不完整周期中，销售增速上行期历时14个月，与此前相若；但下行期则显著拉长，至今已有31个月仍未见拐点。

　　2. 土地购置费增速将显著回落

　　另一方面，棚改货币化安置增加了地方政府的隐性债务水平。有鉴于此，住建部于去年年中表示，对于商品房库存不足、房价上涨压力较大的地方，应有针对性地及时调整棚改安置政策。棚改货币化的退潮，将对三四线城市的房地产销售增速形成拖累。量在价先，销售持续“右侧厚尾”下行趋势，房价“只涨不跌”预期松动（图34），其中三四线城市房价下行的压力尤大。

　　然而，影响房地产周期的因素是复杂的，行业调控政策只是其中一个因素。城镇化、人口迁徙和结构变化决定房地产长周期；而货币政策和调控政策影响小周期。与前两轮小周期相比，本轮房地产周期销售增速的“右侧厚尾”现象更为显著：销售增长下行历时拉长，与此同时销售增长具有韧性导致跌幅相对较小。究其原因，主要有两方面：

　　图1：房地产对经济增长的拉动与景气度高度相关

　　图28：价格变化导致建安投资与施工面积增速差

　　图34：房价预期上涨比例于2018H2开始回落

　　不论逻辑上还是历史数据上，房地产新开工、施工与竣工面积增速均有较强的相关性。但2018年以来，房地产新开工面积增速一路向上，累计同比由年初的2.9%提升至11月的16.8%；同期施工面积变化平稳有升，累计同比由1.5%小幅提升至4.7%；而竣工面积增速则持续为负，11月累计同比增速为-12.3%（图29）。

　　2018年房地产投资大体保持了10%的增长，但从构成看却是“冰火两重天”：截至11月份的累计同比，土地购置费达61%，拉动房地产投资同比增速12.7个百分点；建安设备费-3.8%，拖累房地产投资同比增速2.8个百分点（图17、18）。两者背离，值得深究。

　　图39：去年三季度以来房企资金来源边际回暖

　　2019年房地产市场展望：“三重背离”的收敛

　　第二重背离“向中间收敛”，即土地购置费显著下行，而建安投资增速上行，两者向中间收敛。

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　　图20：2017年土地高成交驱动次年购置费高增长

　　一是本轮房地产周期下行期政策组合的推进节奏和力度较前两轮不同（图8）。首先，货币政策相对宽松。次贷危机后的三轮房地产周期中，第一轮下行期5次提准、8次加息（收紧），第二轮下行期1次降准（中性），而本轮下行期货币政策虽然表述为“中性”，但实际上降准已达5次，明显更为宽松。其次，房地产调控“因城施策”使得调控政策的节奏和力度出现结构分化。

　　图14：2017年以来土地成交显著放量

　　房企纷纷转向“抢开工”“高周转”模式，其背后的逻辑是，开工后即可申请开发贷，同时加快施工直至取得预售证，通过预售获取销售回款来应对资金压力。一个证据是去年期房销售占比快速上升至86%（图30）。高开工在很大程度上与房企预期改变相关，为了争夺货币化棚改“最后的蛋糕”，房企“抢种抢收”的行为在三四线城市体现得尤为明显。

　　2. 高开工：通过“抢开工”“高周转”快速获取销售回款

　　2016年以来，一二线城市在“五限”和“两竞”的政策下，楼市迅速降温，商品房销售面积同比增速显著下滑。但三四线城市房地产调控政策出台较晚且尺度宽松，商品房销售面积和价格同比增速因此下滑较慢（图9、10）。考虑到三四线城市销售面积占全国销售面积比重超过七成，更具弹性的调控政策使得房地产销售具有韧性，下行较前两轮更为平缓。

　　图16：库存去化→房企拿地→房地产投资

　　其次，2017年商品房销售韧性维持一定的资金回流，提振房企拿地信心。商品房销售的景气体现在销售面积和房价两方面。一方面，过去三年商品房年均销售面积（15.3亿㎡）远超次贷危机以来平均水平（12亿㎡）（图23）；

　　截止11月销售面积累计同比由2017年的7.7%下滑至1.4%，销售金额累计同比由13.7%下滑至12.1%。而房地产投资增速于2月出现反弹，累计同比由2017年的7%升至9.8%，之后一直保持近两位数的增长（图6）。而在此前数轮房地产周期中，房地产投资增速均伴随着销售增速的回落而下行。

　　图21：2018年三四线城市房地产销售维持景气

　　房地产销售是房地产投资的先行指标。本世纪以来的六轮房地产小周期中，我国房地产销售增速与投资增速高度相关，且具备约3个月左右的领先性（图3）。

　　图31：一线房价稳定，二三线房价增速下滑

　　1. 土地购置费高增长，建安设备费负增长

　　图30：房企提高期房销售以加快回款

　　表1：棚改货币化安置对三四线城市销售的拉动显著高于一二线城市

　　去年（2018年）中国的房地产市场除销售景气度进一步回落外，还发生了显著的结构性变化，我们可以将之概括为“三重背离”（图2）：一是销售增速与投资增速的背离，即商品房销售增速下滑，而房地产投资增速居于高位；二是土地购置费增速与建安投资增速的背离，即土地购置费增速高企，而建安设备费竟然出现负增长；三是新开工增速与竣工增速的背离，即新开工面积增速上升，但施工面积增速平稳、竣工面积增速下滑。这“三重背离”折射出我国宏观经济政策、行业调控政策与房地产企业行为的深刻变化，值得我们深入探究。