经济下行叠加“紧信用”环境使得房企融资成本大幅上升（图26），金融机构风险偏好降低，加剧了房企资金链的紧张程度，也使得信用供给向头部房企集中，中小房企融资陷入困境。而且，去年还是房企偿债高峰（图27），令资金周转“雪上加霜”。

　　去年融资条件急剧收紧使得土地成交价款增速显著下滑（图35），预示今年期缴拍地款的增速将会显著回落（图36）。

　　图7：房地产周期存在“右侧厚尾”现象

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（责任编辑：王治强 HF013）

　　图24：房价景气周期长度创历史记录（43个月）

　　这主要是因为房企的资金周转高度依赖销售回款。房企获得销售回款后才能够继续拿地，再进行建筑施工（图4），在数据上就体现为销售增速领先于投资增速。

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　　第二重背离：土地购置费增速与建安设备费增速

　　第二重背离“向中间收敛”，即土地购置费显著下行，而建安投资增速上行，两者向中间收敛。

　　资金压力下房企被迫缩减可控支出。房企“抢开工”快速获取预售证获取销售回款之后，显著放缓后续施工直至竣工的节奏，实乃资金压力之下理智之举。此外，小型房企退出及项目烂尾也对施工和竣工的增速造成向下的扰动。这一现象，可与去年建安设备费负增长互相印证。

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　　从历史上看，土地购置费增速与建安设备费增速具有较强的相关性。2009年以前，两者走势高度一致。2009年土地“招拍挂”制度迅速推广后，土地购置费增速的波动性显著上升，但两者的走向仍大体保持一致。这主要因为房企要先拿地再施工，且拿地与施工均受商品房销售影响。

　　此外，价格可能也是一个因素。PPI增速下行使得单位面积施工成本增速下滑。由于建筑施工需要投入大量水泥、钢材等工业品，单位面积施工成本与工业品价格高度相关（注②） 。去年全球经济增长开始放缓，总需求下滑，同时环保限产政策有所松动，使得PPI增速持续下行，价格因素在一定程度上拖累了建安设备费的增速（图28）。

　　今年，融资环境边际改善，资金压力有所缓释。房企大概率恢复开工、施工、竣工的正常开发节奏。事实上，去年三季度以来，房企资金来源已有所回暖（图39、40）。多地住房按揭贷款利率下调，房地产开发资金来源中的按揭贷款同比增速由6月的4.6%回升至11月的7.6%。头部房企融资受益相对更多。虽然长期去杠杆的政策方向不变，但随着短期重点由“去杠杆”向“稳杠杆”转变，房企资金压力将会得到一定缓解，从而提振施工、竣工增速。

　　高开工与低竣工的背离，是资金捉襟见肘之下房地产开发行为“扭曲”的结果。

　　2018年房地产销售增速下滑，而房地产投资增速仍居于高位，明显与历史趋势不符（图5）。

　　2. 房地产销售增速的“厚尾”更“厚”

　　第一重背离“向下收敛”，即房地产销售增速延续“长尾下行”趋势，而房地产投资增速因土地购置费增长失速而下滑，使得销售增速与投资增速大概率“向下收敛”。

　　图35：土地成交面积增速于2018年初开始下滑

　　图9：三四线城市商品房销售面积颇具韧性

　　另一方面，百城商品房价格指数环比连续43个月正增长，较前两轮周期显著延长（图24）。“因城施策”的调控政策之下，房价增速出现明显分化，三四线城市的房价增速显著高于一二线城市。

　　首先，近年支撑房地产销售的棚改货币化可能逐步淡出。棚改货币化安置推动了地方特别是三四线城市此轮房地产市场行情（图31），但随之也产生了一系列问题：

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　　1. 新开工、施工与竣工面积数据背离

　　图8：本轮房地产周期政策组合更为宽松

　　图10：三四线城市商品房价格增速下滑相对较慢

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　　事悖常理，必有蹊跷。“三重背离”的分析框架，为房地产市场的变化路径提供了重要线索。据此，我们对今年的房地产市场做如下判断：

　　作者：丁安华|  招商银行(600036,股吧)首席经济学家

　　图11：棚改货币化安置的流程

　　去年房地产销售增速持续下滑，而房地产投资增速却先行出现反弹，与历史走势相悖，原因主要是受到土地购置费高增长的驱动。土地购置费累计同比增速由2017年的23.4%快速攀升至2018年11月的60.5%（图13、14）。

　　图2：2018年中国房地产市场的“三重背离”

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　　1.销售增速向下，投资增速向上

　　图25：“去杠杆”政策下开发资金来源增速下滑

　　图27：2015-2016年房企发债规模较大

　　图26：2018年房企融资成本抬升

　　首先，“去杠杆”“紧信用”下房企融资来源受限。房地产行业近年的高速发展很大程度上得益于表外融资，资管新规出台后非标规模持续收缩，房企资金来源受限（图25）。

　　图18：房地产投资中土地购置费增速一枝独秀

　　3. 建安设备费负增长：融资约束叠加价格因素

　　图4：房地产行业从销售到投资的链条

　　土地购置费源于前期拍地，而拍地首先受到土地供给政策变化的驱动。与历次房地产调控减少土地供应不同，本轮房地产调控期间土地供给显著增加（图19）。

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　　图3：房地产周期中销售增速领先于投资增速

　　图13：土地购置费快速增长带动投资增速反弹

　　图37：房地产隐性库存上升制约土地成交增速

　　图33：居民杠杆率变化与房价增速高度相关

　　图22：土地成交增长主要由三四线城市驱动

　　此外，棚改也直接或间接对房地产投资构成支撑，实物化安置直接拉动建安投资，货币化安置则通过商品房销售和库存去化间接拉动房地产投资（图15、16）。

　　2017年4月，住房和城乡建设部与国土资源部联合下发《关于加强近期住房及用地供应管理和调控有关工作的通知》，将库存周期与供地节奏联系起来。在低库存和销售韧性支撑下，2017年土地供给增加推动土地成交显著放量。房地产企业对2017年拍地款进行补缴（期缴比例约50%），推动2018年土地购置费持续高增长（图20）。

　　从经济增长的角度而言，今年房地产投资对经济增长的拉动作用将上升。结构上表现为土地购置费增速下行，导致房地产投资总量增长放缓，但是考虑到土地购置费不计入生产总值，在建安设备费支出增速回升的支撑下，房地产投资对于经济增长的拉动反而有所上升。

　　2. 土地购置费高增速：房企补缴拍地款推升增长

　　抢开工加速销售回款的“高周转”模式不可持续。随着交房期的临近，施工、竣工增速将回升。由于住宅期房的交房时间一般为两年左右，前期销售的期房今年将逐渐进入交房期，施工、竣工增速大概率因此回升。

　　图5：2018年销售增速下滑但投资增速处于高位

　　图15：棚改货币化→三四线销售→库存去化

　　土地购置费高增长不难理解。问题的关键是，为什么去年房地产建安设备费出现负增长？这需要细心分析。我们发现其原因在于“紧信用”背景下，房企资金紧拙约束了建安设备费开支。

　　图12：2016-2017年棚改货币化比例显著提升

　　总结房企高开工、低竣工现象的原因，可以发现在“去杠杆”“紧信用”“严监管”造成的资金压力下，企业在拿地、开工、施工和竣工整个开发链条上的行为扭曲。

　　图40：去年三季度以来房地产债券发行规模提升

　　1. 房地产销售将延续“长尾回落”趋势

　　第三重背离：高开工与低竣工

　　3. 房地产投资增速先于销售增速反弹

　　第三重背离“向中间收敛”，即开工面积增速回落，而竣工面积增速上升，两者亦向中间收敛。

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　　总结土地购置费高增速与建安设备费负增长的原因，前者是由于补缴拍地尾款导致土地购置费高增长；后者是在资金压力之下土地购置费对建安设备开支的挤出。这造成了房地产市场的“第二重背离”。