过去十年间国内地产市场几度起伏，最近几年行业景气度见顶的迹象越来越明显，考虑到房价下跌的风险可能比上涨的风险更大，因此在可预计的未来不太可能陷入预期自我加强的螺旋式下跌。因此即使是在房地产面临政策调控、信贷收缩等多重压力的当下，多数民企依然不轻言放弃这一业务板块，即使抱有忧虑也只是选择暂时的收缩与蛰伏。对于地产这样的强周期性行业来说，主业非地产的民企在地产业务参与度上有更高的灵活性，如果决策得当，这一优势可以使他们在抓住行情红利的同时降低地产业务的风险，但相应的，也对企业同时经营主业和地产业务的能力提出了更高的要求，助攻还是掣肘，全看企业自己能否在有限的资源和时间窗口里，以最合理的布局最大程度地用好这个外援。

　　参与形式主要有三种。地产开发业务一般有本部开发、子公司或孙公司开发、联营开发三种形式。

　　助攻还是掣肘 | 剖析地产业务对非地产民企信用资质影响

　　东南地区最为活跃。民营经济活跃的东南沿海地区在参与地产业务方面表现最为积极，来自浙江、福建、上海的民企发行人在地产开发和投资性房地产两类业务上参与度都非常高，以浙江省为例，73家发行主体中，有投资性地产业务的有50家，涉足地产开发业务的高达30家，占比41.1%远高于全国范围的24.4%。

　　国泰君安证券研究所 固定收益研究 覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛

　　从好的方面来看，地产行业盈利能力优于多数行业，恰当的多元化对企业经营情况将形成正面影响。过去10年一个大的背景是，地产行业持续上升周期，其景气度情况优于多数其他行业。从盈利水平来说，地产行业拥有30%以上的毛利率和10%以上的净利率水平，大部分行业都难以企及。因此，多元化向地产行业延伸，从方向上来说并没有什么太大的问题，往往能够增强企业的盈利能力。

　　门槛略低，参与度较高。开展投资性房地产业务的门槛和风险要远低于地产开发，因而近六成企业都或多或少涉足其中。综合、商贸、建筑装饰行业依然高居前列，参与度均超过平均水平，而对地产开发参与度较低的传媒、电子、公用事业、计算机等行业，在参与投资性房地产方面有了显著的增加。

　　但是一些分类在综合行业的企业，虽然不是单纯的地产开发商，但房地产业务本身就是主业之一，是公司的主要收入或者利润来源，如广东省的龙光交通、福建省的福晟集团等，房产业务的经营情况可以直接决定企业的信用资质。因此地产业务占比这一因素对信用资质发生的作用，还需结合发行人的具体情况具体分析。

　　地产业务配置的比重因企业的具体情况而异，不乏将房地产业务发展到超过主营业务，企业一步跨入地产分类的企业，如民营服装企业的龙头雅戈尔。非地产企业也有不少已将房地产作为主营业务之一，地产成为主要的收入或者利润来源，尤其在综合行业中非常常见，如湖南的富兴集团、广东省的龙光交通、福建的福晟集团等。此外也有企业配置地产业务用以支持主营业务，如山东的翔宇集团，通过地产业务盘活存量土地以支持公司主营的医药板块业务。

　　这类情况常见于规模较大、发展成熟的多元化经营的民营企业，例如奥克斯集团，其信用债发债主体奥克斯集团有限公司并无地产开发业务，但其控股股东宁波元兴实业投资有限公司旗下诸多地产开发企业，深度参与房地产市场，通常意义上奥克斯也会被视为参与地产业务的民企。但考虑到我们本次研究的主题是民企跨界地产业务对其信用资质的直接影响，而关联方业务通常既不会干预企业日常经营也不会直接影响企业偿债现金流，故而我们的研究还是集中于发债企业及其下属公司，不再另行考虑母公司与关联方。

　　4．为何参与地产相关业务？

　　（2）投资性房地产业务

　　1．多少民企参与地产相关业务？

　　（3）联营或合作投资

　　（1）超六成非地产民营企业或多或少涉及地产业务。全部549家发行人中有205家无任何地产业务，剩余344家发行人至少参与了开发或投资中的一类业务，占比62.7%。其中116家发行人两类业务均有涉足，意味着134家参与地产开发的企业中近九成都同时拥有投资性房地产。

　　5．地产业务对非地产发行人资质有何影响？

　　区域及行业特征。东南地区非地产民企参与地产业务最为活跃，京粤民企参与房地产开发少，但投资性房地产业务多；从行业来看，综合、商贸和建筑装饰行业参与地产业务比例最高。

　　因此从资产质量的角度来说，地产业务多元化往往对企业的信用资质是正面影响。一方面，企业正常经营时，房产往往是较好的抵押物，可以用来获得抵押融资；另一方面，面临违约风险时，地产类资产也是变现能力相对较好的资产，不至于会出现15年周期性行业信用风险爆发时，资产变现能力也出现大幅恶化的情况（行业景气度处于底部，主营业务相关资产如厂房、存货、煤矿等资产也面临大幅计提减值损失的风险，几乎没有变现能力）。

　　综合、商贸和建筑装饰行业参与最多。前述三个行业民企参与地产开发业务的公司个数最多，综合行业49家民营发行人有35家涉足地产开发，占比高达71.4%，商业贸易和建筑装饰占比分别为42.5%和40.9%，均远高于平均水平24.4%。行业分布特征与企业参与地产的原因息息相关，综合行业本来就是多元化发展的企业，而地产作为过去十年赚钱效应较强的行业自然备受青睐，商贸行业的批发零售类业务对商业地产的需求较高，而建筑装饰行业具备独有的行业优势，致使这些行业的发行人参与地产开发的比例要远高于平均水平。

　　因此，非地产行业民企发行人参与地产开发及投资业务对信用资质的影响，很难一概而论。对一家发行人来说，在评估的时点拥有地产相关业务是否对企业有正面意义，取决于房地产市场的境况、企业经营地产业务的情况和地产相关业务及资产在企业总资产中的占比等多种因素。

　　（3）企业的经营能力

　　主营业务利润有所削弱，盈利多数来自于公允价值变动。根据中诚信2018年6月19日出具的跟踪评级报告，公司利润总额主要由经营性业务利润、公允价值变动收益和投资收益构成，2017年企业主营业务收入规模同比增长34%，但因毛利率下降和期间费用的增加，经营性业务利润反而同比减少12.91%为1.73亿元，而公允价值变动收益高达9.13亿元，同比增长333.39%，基本来自投资性房地产。2017年公司总体利润规模显著增加完全依赖于区域地产市场变化带来的投资性房地产公允价值变动收益，但这种非经常性收益的可持续性存疑，因而总体上难以对企业信用资质有长久的正向助力。

　　以上海的刚泰集团为例，公司的房地产业务主要由其全资子公司刚泰置业经营，子公司开发的地产项目计入合并资产负债表存货项下。以刚泰集团2017年度财务报告为例，合并资产负债表“存货”项注释中，“开发产品”包含了公司待售地产商品，“开发成本”包含了地产开发过程中产生的费用。

　　（3）其他：政策优惠、福利用房等

　　（1）地产业务的占比

　　（2）地产行业景气度情况

责任编辑：万露

　　（2）节流：减少成本开支

　　与前述为开源节流而参与地产业务的企业不同，因为有优惠政策或福利性需求而开展地产业务的企业，通常对地产业务盈利的要求不高，业务的持续性相对较弱，地产占公司业务的整体比重也较低。

　　房地产行业作为国民经济的支柱产业，在过去二十年间经历了举世瞩目的飞速发展。尤以近十年为甚，房价连年高歌猛进，居民部门杠杆率也在房贷的推动下急速攀升，从2007年底的19%一路上涨至2017年底的49%。热潮之下，不仅各类房地产企业应声而动，非地产板块民企同样迫切地希望分一杯羹，在主营业务之外抽调资金、人力积极开展投资性房地产业务甚至直接参与土地一级、二级开发。

　　典型的代表如轻工制造企业珠海中富。2015年5月28日“12中富01”3.8亿元本金违约，10月27日珠海中富全额兑付，兑付资金中有1.44亿元来自未受限的两块土地作为抵押获取的银行贷款。2017年3月28日“12珠中富MTN1”5.9亿元本息违约，其后分三次全额兑付完毕，部分兑付资金来自向佛山碧桂园出售全资子公司河南中富容器有限公司收取的诚意金。碧桂园以1亿元对价受让河南中富100%股权，该对价仅包含项目土地及其地上建筑物价值，显然碧桂园此举只为获取河南中富的土地。

　　2．地区及行业特征

　　原主业和地产业务是否协同发展至关重要。若在不影响主营业务的前提下，地产业务能实现持续稳定的盈利和合理的现金流管理，形成主业和地产业务协同发展的局面，对企业的信用资质自然会有较正面的影响。但除此之外的所有情况，无论是地产业务的发展以主营业务的输血甚至折损为代价，或主营业务继续向好，地产板块却难有起色，或最差的情况两者双双经营不济，都对企业的信用资质不会产生正面甚至会带来偏负面的影响。从企业偿债能力的角度看，只有主营业务的稳定盈利才是可持续性最强的，是事关企业长久发展、保障债务覆盖能力的核心。