精装房从2016年进入高增长期，3年CAGR达46%，且滞后2年开始带动厨电工程渠道增速大幅提升。具体来看，工程渠道集中度更高利好龙头，如老板电器、方太合计达64%，份额翻倍；毛利率虽偏低，但剔除各种零售费用摊销，实际盈利较强；工程业务账期较长，但进而衬托龙头公司资金流实力，优先推荐高端品牌龙头老板电器等。

▍政策加速推进+地产商积极响应，精装时代来临。2016年开始精装房开盘项目数量爆发，2016-2018年3年时间累计增长209%，对应CAGR为46%，且对比欧美、日本渗透率（>80%），国内渗透率（28%）仍有较大空间。行业高增长主要来自两个原因：1、国家基于环保因素加速精装房普及；2、房企在毛坯房限价下利用精装房增厚售房利润。烟机需求滞后于精装房开盘时点约2年，料2018-2020年厨电企业受益于2016年开始的精装房开盘增长。精装房对于厨电的影响有三方面：1、渠道通路改变；2、品牌格局改变；3、企业财务变化。

▍影响1：工程渠道份额提升，稳态销量占比可达19%。2018年/2021年/稳态年精装房开盘渗透率28%/35%/80%，对应可带来潜在烟机需求240/371/496万套，稳态时精装房带动的烟机需求规模较2018年开盘仍有107%的提升空间。从工程渠道占烟机市场规模的角度看，2018年/2021年/稳态年销量占比分别为11%/15%/19%；对应销售额占比分别为4%/6%/8%。

▍影响2：工程渠道集中度高，龙头品牌受益。三四线精装房规模占比逐步提升，精装住宅向中低均价楼盘渗透。根据奥维数据预测，2019年二三线及以下地区精装房规模占比有望达到96%（2014年为61%）。精装房市场从高价楼盘向中低价楼盘转变的过程中，市场格局变化明显，国内品牌价格竞争力强，服务响应速度高，份额提升明显。老板电器和方太受益最为明显，两者共同占据销售均价2万（/平米）以下精装房市场72%的市场份额，占整体精装房市场64%的市场份额。

▍影响3：工程渠道盈利不弱，现金流影响幅度有限。以老板电器为例进行分析，结论如下：1、从盈利能力看，工程渠道毛利率（40%）低于零售渠道（55%），但工程渠道营销方面投入少，若剔除均摊费用，实际净利率不低。2、从现金流看，工程账期影响现金流质量，但根据我们测算，工程渠道收入占比提升1pcts/年，当年OCF对应减少2%，2018到稳态累计减少OCF10.5亿，影响有限（公司22亿现金+26亿理财）。3、从收入特性看，工程渠道收入确定性强，企业可提前4-6个月获得订单；且根据精装房开盘情况可预判2年后的订单情况。

▍风险因素：地产调控趋严；地产现金流明显趋紧；宏观经济增速下行。

▍投资策略：短期竣工改善在即，叠加行业库存去化结束，市场景气度料将逐渐恢复；长期烟灶渗透率提升+新品类延展带来可观的成长空间，维持厨电行业“强于大市”的评级。考虑当前工程渠道放量带动龙头份额快速提升，优先推荐高端品牌龙头老板电器、华帝股份等。

引言

缘起：今年以来，我们看到厨电龙头老板电器在零售渠道仍承压的背景下，工程渠道成为最重要的收入增量部分，上半年工程收入同比+80%左右，收入占比估计达到14%，已经初具规模。我们认为未来工程渠道的重要性将进一步提升，本文仅侧重于工程渠道。

正文

▍ 政策加速推进+地产商积极响应，精装时代来临

精装修定义：根据建设部出台的《商品住宅装修一次到位实施导则》，住宅全（精）装修是指所有功能空间的固定面全部铺装或粉刷完成，厨房和卫生间的基本设备全部安装完成。通俗来讲，精装修交付是指业主拿到钥匙后只需要采购软装家具以及电器（厨卫以外）等即可快速入住的房屋交付模式。精装修房屋水电线路、开关、门窗等基础设施完成铺装，墙面地板完成粉刷，厨电和热水器等厨房卫浴设备均已完成安装。

不同房企精装修配套标准有所差异，但精装修定义决定了建材厨卫品类配套率最高。根据奥维数据，2018年精装房家装中，建材（户内门，地板等）、卫浴（坐便器、洗面盆等）、厨房部品（厨房水槽、橱柜等）配置率均在95%以上；家电中，与硬装结合较好的烟机、灶具为一级配套（90%以上），消毒柜、空调、热水器、新风系统为二级配套（20%-70%以上），多数家电仍处于三级配套（0-20%）。

2016年开始精装房开盘项目数量爆发。根据奥维数据显示，精装房开盘套数自2015年的82套提升至2018年的253套，3年时间累计增长209%，对应CAGR为+46%；在此期间精装商品住宅的开发商规模也在不断扩大，由561家（2016年）扩充至885家（2018年）；精装房渗透率相应地由12%（2016年）提升至27.5%（2018年）。

精装房的持续爆发，主要有两个原因：

原因1：国家基于对绿色环保等因素考虑，加速推动精装房普及，发布可执行性较强的政策规范和目标计划。对政府而言，精装房有效避免分散装修带来的粉尘和噪声污染、促进装修材料的节约、减少建筑垃圾的产生，符合绿色环保的发展趋势；2016年当年住建部和住建厅分别发布《住宅室内装饰装修工程质量验收规范》和《关于推进住宅全装修工作的意见》，完善精装修验收标准和细化精装修推进的工作安排，次年住建部《建筑业发展十三五规划》明确提出2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。在国家级政策的指导下，各地区纷纷出台省市级政策，多数限制了新开盘地产项目的毛坯房比例。

原因2：房企在毛坯房限价背景下，精装修成为商品房提升单位面积售价增厚利润的重要手段，积极响应国家精装房政策推动行业发展。2017年开始，各地区对房市限价，“限房价，竞地价”，毛坯房利润被挤压。精装房通过低价采购上游建材、家电，集中装修后“打包”销售可增加自身利润，成为企业维持业绩的重要手段。此外，由于地产商议价能力强，结算以应收账款和应收票据为主，房屋预售与工程款票据支付形成的账期差异使开放式从上游企业获得更多流动性；将精装费算入土地开发成本，还可增加土地增值税扣除值，从而减少费用支出。