国内某头部评级公司地产分析师对笔者分析道，境内永续债目前比同期限的中票融资成本高出约100个基点，虽然永续债是比较理想的融资方式，但发债途径不通畅。因监管和多个利益方（公司、会计师事务所等）对条款的要求不能达成一致，房企的很多永续债无法发行。

房企高利率发债的弊端逐渐显现，未来两年偿债压力尤其大。中国指数研究院（中指院）的数据显示，2019年房地产行业需偿还的债券规模为4994.5亿元，到2020年，这一规模将上涨至6513.4亿元，并于2021年接近万亿元。而坊间关于私募债逾期且被列入禁投池的传闻不断。11月5日，风财讯报道，融信中国发行的三只私募债被纳入 “禁投池”(即把不符合投资规则的债券归入禁止投资的池子)，且公司出现贷款逾期、实控人遭约谈。 融信中国随后发布澄清声明，否认以上传闻。10月末，广东颐和地产被爆出，发行的“17颐和01”和“17颐和04”两只私募债因未能按期足额偿付部分本金和利息，构成实质性违约。

标普全球评级信用分析师黄馨慧表示，2020年中资房地产将有接近30亿美元境外债到期，境内人民币债券到期量接近65亿美元。她认为，基于较大的市场需求，且投资者对中国房地产市场的行业前景更加乐观，明年境外美元债到期兑付应该不会有太大风险。

图表3：2020-2022中资房地产公司在岸和离岸人民币债券到期量

单位：十亿美金 资料来源：标普全球评级

但是，黄馨慧认为，由于监管目前没有放松的迹象、到期量比较大且涉及的开发商数量也比较多，明年房企的境内债券偿债存在一定的压力。

上市

安徽系本土房企三巽集团风风火火赶着上市。根据三巽集团于10月17日递交给香港交易所的招股书，三巽集团在2018年全国房地产销售排名为第173名、销售面积位列125，主要市场在安徽省。根据招股书，截止2019年6月30日，三巽集团营业收入仅为5.62亿人民币，现金及现金等价物为1.64亿元，流动负债总额10.83亿元人民币，资金压力可见一斑。招股书还显示，从2019年6月30日到2019年8月31日的短短两个月，三巽的借款总额从14.2亿元升至20.04 亿元。

2019年下半年，迎来了房企上市的另一高潮。新力控股（2103.HK）于11月15日正式敲钟上市，除了三巽，中国天保、奥山控股、港龙地产、海伦堡地产、万创国际、汇景控股、景业名邦等中小型甚至迷你型房企也集体冲刺港股、等待监管部门审核其是否符合上市条件。

一位专做房企港股上市的美资投行人士称，目前去上市的房企，一般规模都比较小、杠杆高，制约其融资。“如果之前有一定规模的公司、经营得比较好，其实3-5年前早就应该上市了。”

赶赴2019年上市末班车的房企绝大多数呈现规模小、负债高、利润低、现金流紧张、且区域性较集中的特点。

这波上市高潮出现在港股整体估值处于历史底部、市场对内房股不太友好的时候。在上半年，仅中梁控股（2772.HK）、德信中国（2019.HK）和银城国际控股（1902.HK）成功上市。德信中国和银城控股都遭遇认购不足的境况。中梁控股的股价也表现平平：虽然其股票于7月16日首日登录港交所后出现一周的短暂上涨，但随后从7月22日到11月4日接近3个半月股价低于发行价格，直到11月才有5个交易日股价超过发行价。

图表4：中梁控股上市后股价日变化图

单位：港元 资料来源：港交所

虽然不少人认为这是中小房企视资本市场为最后的救命稻草的最直接体现，但上述美资投行人士表示，地产公司上市也有经营和品牌的考虑。“如果负债率是行业居高的话，就有迫切的降杠杆需求；如果负债率不高的话，那其实也就是一个经营上的考量。”

他解释道，政策原因使得房企难以在境内上市，导致房企集中冲向港股。国内银行一般倾向于放贷给上市的企业，房企上市后融资成本会降低，再融资也容易很多。另一方面，在香港上市的公司可以通过更市场化的美元债市场来融资，而不是国内公司债融资渠道可以随时关闭。此外，上市也会提升房企的品牌形象，帮助企业营销。

理财产品

房企从2015年即试水理财产品，如2015年9月份绿地与阿里巴巴和中国平安推出的房地产金融产品“地产宝”，媒体报道称这是国内首款互联网房地产金融产品。

而近些年来，房企也结合合伙人制度等方式，定向内部员工发行理财产品来筹措资金，2018年媒体报道，泰禾集团推出了一款面向内部员工的基金产品，认购额从100万元起，预期收益率高达18%，如果认购金额超过300万收益率则达20%。旭辉也发行类似产品。

南方都市报也于上年末报道，佳兆业出现半强制员工购买由公司发行的理财产品的情况，推广的6款理财产品，预期收益率在9.0%-9.8%，起投金额最低20万元，最高达到100万元。笔者从一位前佳兆业员工处知悉，该系列理财产品并非是强制性的，但是不少内部员工自愿购买，因为收益率有足够吸引力。

“在楼市升温期，企业扩张比较厉害，理财产品在企业资金链比较短缺的情况下才出现的。” 易居研究院副院长杨红旭说。

余健表示，房企借由员工跟投公司理财产品来承担本应该由公司承担的资本金压力，此模式推动了房企这两年的快速增长。但是购买理财产品的员工或者公司合伙人在这个过程中借助了一定的杠杆，其中部分参与合伙的资金是通过金融机构再融资的。

而近期，百强房企三盛宏业未按时兑付员工理财产品，加速其资金链断裂的事实曝光。公司若干高管转账兑付自己购买的公司理财产品，更加激怒员工。

余健认为，在市场下行时期，房企兑付理财产品的压力会特别大，因为房企要背着更高的融资成本，如果项目变现慢，会出现一系列的问题。

杨红旭认为，未来央企和有国企背景的房企仍然会享受较低的融资成本和稳健的银行贷款。大中型房企的风险相对中小企业小，中小企业整体抗风险的能力比较差。但大中型房企的资金链也仍然背负压力，必须稳健经营、加速回款。其中那些拿地比较激进、负债率高的企业，有较高的风险，比如泰禾。

标普全球评级信用分析师黄馨慧称，投资者通常偏向于规模大、资产流动性强、销售执行好、库存去化快的房企。

房企呼风唤雨、空手套白狼的时代一去不复返。政策前景并不明朗之时，融资能力变得尤其关键。此时，着实掂量家底、合理选择融资方式、保持企业杠杆率的可持续性，才是理性行为。

(原标题：486家房企申请破产重整，空手套白狼时代一去不复返，谁能熬过融资难关)

(责任编辑：陈合群_NB12679)