■ 三是对于输出管理的项目，拥有未来以较低成本收购部分股权的权利。

　　激活“休克鱼”，指的是在一二线城市较核心位置中，寻找符合大悦城定位却又运营不善的存量项目，通过一年左右改造重新入市，再对该物业持续运营，进而带动租金收入，提升物业溢价空间，实现较高财务回报。

　　新鸿基，称得上真正跑通了“租售并举”的路子。当香港的业绩贡献力逐步变弱，内地正成它的重头戏。

　　◎资料来源：公司公告

　　每个大悦城从项目立项开始，就需要“从资管思维出发，为估值结果服务，加强运营服务，提升购物中心资产价值”。

　　自2001年进军中国内地市场，太古步伐一直缓慢，10年期间仅开发了5个项目。太古前董事局主席白纪图（Christopher D. Pratt）曾多次在公开场合强调称，“谨慎是我们的DNA。”

　　按照新鸿基既有模式，未来随着对内地商业地产投资力度的加大，租售并举的推进将进一步优化其物业结构和收益结构的配置。

　　砂之船房托，是亚洲首个、中国唯一以奥莱作为底层资产的不动产投资信托项目。2008 年 8 月，砂之船（重庆两江）奥莱在两江新区机场路问世，首年营业额即破 4.5 亿元，跃居中国奥特莱斯前三甲。

　　“集团孵化”双赢模式，让华润置地迅速成长为国内一线地产公司，并成功纳入港交所蓝筹恒生指数成分股。

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　　1、模式：稳健的财务策略，绕不开资本市场的约束

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　　■ 2007-2014年：快速扩张，利润萎缩

　　产业链不断成熟，商业地产行业分化出了专业开发商为投资商提供定制化开发服务、专业运营商以轻资产模式从投资商处租赁或托管运营物业，以及长期持有物业资产的REITS型投资商等。

　　1、领展：别样底层资产，成就亚洲REITS之王

　　2015 年，深国投商置集团更名为“印力集团”，原深国投商置的产品线（印象城、新一城和深国投广场）进行重新梳理，确定继续保留和发展“印象系”产品线。

　　在大本营香港，领展的资产主要分布于新界、九龙、香港岛，主要以零售商铺（商场）、办公室、停车场、鲜活街市、熟食档五大形态出现，附近公屋环绕，区内垄断性极高，出租率高企。

　　相较九龙仓，太古地产简单多了，只靠着“纯商业”单线作战，且较前者晚1年进入中国内地，无论是商业产品线，还是城市布局：

　　而恒隆时常被诟病的“上海依赖症”，在动荡的疫情中，反而成了救命稻草。上海恒隆广场，贡献内地投资物业42%租金收入，是个名副其实的店王。自2017年完成资产优化计划后，其商场已连续三年实现收入和零售额双位数增长。恒隆在运营高端商场之上经验丰富、优势显著。

　　恒隆，典型的顺周期扩张的企业。即在行业繁荣期快速扩张资产，在低谷期收缩战线去存货去杠杆。

　　不同于传统零售商场，砂之船有意选择更短的租赁，加快弱品牌淘汰率，紧跟消费趋势优化租户组合，而对于销售表现好的租户，则以更频繁的高租金续约。租户多样化和对任何特定租户的低依赖，使砂之船能够减轻风险集中度，并提高其投资组合的韧性。

　　以运营最大化商场租金收入外，大悦城“轻重并举”大资管策略提升回报率的另一方式是狩猎、激活“休克鱼”。

　　（1）恒隆：高端市场一骑绝尘

　　2、金融的多层次运用，以大悦城、印力为例

　　截至2016年（分拆九龙仓置业前），九龙仓在香港及内地的投资物业资产值达到港币3193亿元，占集团核心盈利的64%，内地物业盈利（折算为港币后）仍增加16%。

　　数据显示，2006年1月、2007年5月及2009年5月，华润置地共进行了三笔配股融资，对应金额分别为11亿港元、39亿港元及42亿港元。在华润置地对业绩进行财务控制以及开发规模在行业内并不突出的背景下，其股市高市盈率亦显示出市场对其商业模式的认同。

　　2018年，大悦城明显提速，4个项目落地，其中新开业的3个自持大悦城均是通过基金并购改造实现。

　　以上大租户，以服务就近小区的住户为主。该部分客群多年来经过香港政府的租金补贴、薪金提升后，形成了巨大、稳定消费力，且应对经济下行、社会危机等外界因素冲击的能力较强。消费客群、购买力、租户皆稳，领展扎在“烟火气”社区周边零售物业必定租金水平、出租率稳而向上，有着明显的抗周期能力。

　　■ 延续香港策略，主攻“地铁上盖”，即在主要运输交汇点上发展综合物业项目，并通过巧妙设计构建多个”地面层“，力求项目可达性强；

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　　（4）太古地产：“纯商业”单线作战，财务上的三角约束明显

　　2、基汇：盘活存量物业，通过资产增值达到预期回报

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　　大资管策略中核心是加快资本循环，且贯穿于大悦城商业项目投-融-管-退各环节。

　　“华润置地”这一名字真正闯入中国地产圈是在1994年，联手华远，扎营帝都。1996 年 11 月，它赴港敲钟上市。很长一段时间，披着“华远”外衣的华润置地，将主要业务集中在北京。直到 2002 年前后，才逐步有了上海、成都、深圳等子公司。

　　当房地产处于顺周期时，恒隆将销售物业所得的现金转投到租赁物业，变相储备现金以防市场拐点；逆周期时，用租赁物业获取的收益支持开发，通过高派息率支撑股价底线。

　　■ 注重创新，一项目一特色。在太古看来，商业地产不是流水线产品，没有统一模式可套用。

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　　物业类型来看，领展全部资产中约有74.6%为商业物业，16.2%为写字楼，9.2%为停车场。其中，零售商业物业包括都会、汇坊和邻里中心三类，对应项目数分别为 6 个、35 个、57 个。

　　1、华润置地：走差异化路线，“集团孵化”双赢模式

　　◎资料来源：港交所

　　以物业价值计算，领展85.5%的物业分布于香港，12.8%的物业在中国内地，剩余1.7%落于澳洲。

　　2008 年，西单大悦城开业，是首个以“大悦城”问世的项目。到 2011 年，开业 5 个大悦城（西单、沈阳、朝阳、静安和南开）中，4 个是收购而来，整体来说，慢依旧是大悦城给外界的印象。

　　■ 2002-2006年：住宅+写字楼+商业

　　《2021中国购物中心年度发展报告》全文，

　　华润“集团孵化”的模式实质上是“先放后取”，这使得华润置地有效突破了土地和资金这两个最重要的发展瓶颈，同时也使华润集团的沉淀资金获得了高回报。短短数年内，华润置地由一个地方型房企快速成长为房地产行业前三的企业。

　　（1）恒隆：租售并举，财务策略稳健

　　基于此，在本次发展报告中，共研究了10家头部商业地产企业，分别代表了行业三种典型的发展模式。

　　（1）大悦城：用基金做商业，轻重并行

　　生于美国，长于香港，扩张于内地， 基汇资本已在大中华区（大陆、香港、澳门和台湾）及亚太周边投资超 69 个项目，包括上海 353 广场、北京盈科中心、上海凌空 SOHO 等。

　　与华远的分家，造成了华润置地人才与项目储备上的分流，但华润集团的大手笔注资瞬间扭转如此了被动局面。

　　香港上市房地产企业普遍具有经营现金流充裕、盈利能力强、派息比率高、信息披露严谨规范的特点。20% 的资产负债比率，通常被认定是香港地产行业的一条红线，这是来自资本市场的约束。

　　（2）印力：开发运营+基金孵化轻资产模式

　　项目有别，拓展方式各异，运作基金亦有不同。目前，大悦城有3只房地产基金，包括房地产核心基金（2016年，大悦城向房地产核心基金出让6个购物中心49%的股权）、城市更新并购基金（收购、改造、运营存量商业资产）及区域基金（主要关注北方片区的存量物业）。

　　要想成为长跑运动员，印力必须将不同模式集合在一起，将不同商业模式优缺点取长补短，使得整体商业模式在资本投入、利润率、现金流的稳定性和回报期上都做出平衡。

　　疫情冲击之下，恒隆于内地不同定位的商场呈现出明显的分化，高端商场的抗周期能力，得到了很好的印证。