于大悦城而言，关键点在于，从一二线城市较核心位置中寻找符合定位却又运营不善的“休克鱼”项目，更新再造后大幅提升客流和销售额，以获取规模、管理费收入及租金抽成收入增长，同步优化资产价值。

　　一年后，万科将旗下 42 个项目打包交由印力管理，除了深圳和上海两地的万科广场保留原有名字外，其它地方的项目基本改成印象城、印象汇或者印象里，印力成为万科唯一的商业地产平台。

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　　上述体系下，基汇资本沿用了一套深度操盘、战略增值的运作模式。低价买入-改造增值-溢价卖出，基汇资本深度扎向每一个“烂项目”，通过资产翻修、资产增值、财务整顿等方式，重新包装，提升价值。一次次，向同行、商业地产玩家，证明着“运营管理是一门艺术”，凭借这门手艺活，基汇实现租金和资产增值的双重收益。

　　杜丽虹将这种高峰时投商业地产、低谷时投开发物业的做法，称为在“股票”“债券”当中来回变身。

　　面对疫情，非奢侈品商场抗风险能力相对较弱，恢复也较为迟缓，但其2020年第四季度的整体零售额已恢复至上年同期水平。

　　收购迅速做大规模，如何将这些零散的购物中心统一起来并实现盈利，将是万科印力要面临的巨大挑战，提升资产质量与经营业绩。

　　作为国内较早涉足商业地产企业，印力是国企改制的时代产物，经历了数次“秩序重组”。2007-2010 年，经过置换、出售、并购、单飞等一系列动作，走上了全产业链开发模式。

　　2、产品：好地段、高租金，持久运营获取长期收益

　　创立至今，砂之船经历了产业链中的所有角色：设计、生产、销售，也经历了商业中的所有角色：消费者、代理商、制造商、品牌商。

　　2020年，表现亮眼的均为奢侈品品牌聚集的“五星商场”（高端商场）；而其时尚生活品牌集中的四星广场（次高端商场）表现则明显较弱。

　　■ 1999-2001年：专注商业地产，复制时代广场

　　同时，随着资产证券化的加速推进，商业地产将逐渐被金融模式所改变。奔跑在一线的实力派玩家们，通过模式创新和技术进步在未来的竞争中占据上风。毕竟，效率才是市场最终的归宿。

　　为了快起来，2016 年，大悦城首次提出了“轻重并举”的大资产管理战略。主要通过三种模式进行扩张：

　　买入“价值洼地”资产，通过解决资产内部问题并以改造、翻新等运营管理模式使之产生巨大的溢价，而后择机出售，是基汇实现总收益率（包括租金收益和资产升值收益）的模式。“整容师”基汇资本，为内地商业存量新生，提供了一种高效的可鉴样本。

　　■ 太古里与太古汇交替落成开业，除了成都以外，均处于一线城市；

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　　以上，大致勾勒出了当下商业地产企业发展基础轮廓。

　　重庆机场路之后，至 2018 年 3 月砂之船房地产投资信托 (Sasseur REIT) 在新加坡上市前，砂之船先后落地了重庆璧山、南京、合肥、昆明、长春、西安、贵阳。

　　但无论是存量资产还是资本，这些都只是全产业链中的必要一环。

　　■ 二是对于社会存量的并购项目，将以基金的模式展开；

　　在发展内地投资物业时，其采用了租售并举的方式，但随着物业销售不如预期，策略调整回归到曾经的商业地产。2017年，九龙仓集团将香港6个最重要的投资物业分拆，注入新主体九龙仓置业上市，获得了充足流动性。

　　以下为部分内容节选：

　　（3）九龙仓：商住并举，内地进退

　　除了行业与企业基本面外，影响 REITs 的投资回报的影响因素还有租约结构和期限。持有不同物业类型的 REITs 往往使用完全不同的租约结构，不同的租约结构、租约期限为业主提供不同的现金流。

　　3、砂之船：奥莱REITS如何建立起护城河

　　商业地产是资本成本的游戏，低融资成本是标杆运营企业的共性，也是管理规模有质量成长的门槛。

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　　租金收入更为稳定，具备更强安全边际。正因为此，新鸿基靠着大众化产品组合，除容易达到开发物业现金流规模要求外，还能以低谷期刚性需求减缓周期波动。由下图可见新鸿基租售并举转型的成功：

　　通常，“租售并举”模式的核心，在于租金收益，而不是投资物业的资产升值收益。但随着 90 年代后行业租金收益率波动下滑，当前商业地产贡献在于提供稳定现金流。

　　2005年上市的领展，按市值计算，是亚洲 REITs 之王。2020 财年，领展香港零售物业的续租租金调整率为12.6%，平均每月租金从2019财年的68港元/平方呎涨至70.3港元/平方呎。

　　以差异化模式出圈的华润置地及善于金融多层次运用的大悦城和印力，遵循“模式和产品并行是王道”港资恒隆、新鸿基、九龙仓、太古地产，以及瞄准“资管”终极奥义的资管企业的领展、基汇、砂之船。

　　五合智库邹毅研究指出，太古同时盯住了三个目标：维持 20% 的资产负债比率不使其扩大；维持香港本地的商业地产规模不收缩；拥有足够的现金流来扩展内地商业地产。

　　二、看齐港资，模式和产品并行是王道

　　该模式有效地优化了地产开发阶段的拿地资本支出、开发资本支出与财务报告之间的错配。

　　三、资产管理，才是终极奥义

　　（2）新鸿基：跑通租售并举，稳定现金流

　　九龙仓在内地发展，走的是“商住并举”双线路子。进入内地20年，经历了“商业地产→‘住宅+商业’→商业地产”的过程。

　　区别于纯粹的财务投资者，基汇资本下设商业不动产管理、酒店管理、住宅开发、物流地产四大运营平台，形成一只完整的资产管理舰队。

　　此后，印力的并购扩张提速，2018 年，万科印力联合Triwater 基金收购凯德20家购物中心。至此，印力的规模较此前出现了倍数级增，成为了仅次于万达的全国第二大商业地产运营商。

　　这实际上，是一种非常特殊的两地调度资金、租售并举的模式。有两个关键点：1）耐心，保持战略克制；2）稳健财务政策，谨防系统性风险的冲击。恒隆奉行极其保守的财务策略，在所有内地及香港上市地产公司里，恒隆的物业自持占比最高，也是唯一的租金收入/销售收入在较大时期内平均大于1的公司。

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　　以 2020 财年数据看，领展香港物业租户中，饮食相关行业（饮食、超级市场及食品、街市 / 熟食档位）合计贡献64.1%的租金收入。

　　■ 2015年-至今，其重新将商业地产列为重点，聚焦核心一二线城市。

　　一、复盘内资，差异化模式和金融的多层次运用