● 特征2：房价下跌与销售疲软同时存在

　　1.1 销售市场分析：量价齐走弱，拐点仍未出现

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　　数据来源：陕国投创新与研究发展部

　　相比2014年中至2016年初的房地产宽松政策，今年上半年以来的政策力度更大，房贷利率已降至历史低位，“因城施策”不断放宽房地产“四限”，以公积金政策、人才政策等加大购房补贴。然而相比上一轮宽松政策下房地产销售面积的大幅提升，本轮政策促进并未显著修复市场需求。

　　● 我们判断，国内房地产行业短期形势依然严峻，中长期发展趋势良好，但房价增速将明显放缓，且区域性结构差异会更加突出。

　　二线城市之间的土地市场热度也存在明显差异，以3、4月各地集中供地为例，合肥19宗土地中15宗触及“封顶价”；青岛16宗地块有3宗溢价成交，1宗流拍；福州14宗土地中，2宗触及“封顶价”，8宗底价成交，2宗流拍；而天津30宗地块15宗停牌，9宗流拍，5宗底价成交，仅1宗溢价15%，且拿地企业以天津本土房企为主。

　　1.上半年房地产行业发展概况

　　1.2 土地市场分析：区域结构差异明显，一线、强二线城市土地市场发展趋势良好

　　从不同区域的城市房价变化趋势看，长三角、珠三角房价走势相对平稳，东北、华北、中西部地区除北京、西安、成都、重庆等区域核心城市外，其余城市房价下跌趋势明显。

　　● 原因1：“三道红线”房地产调控政策与房地产行业信用危机是“导火线”，但并非根本性原因

　　● 原因3：2021年底以来新冠肺炎疫情的反复对房地产市场需求形成短期冲击

　　根据统计局数据，上半年70城房价整体呈现增速放缓，并已出现同比下跌。一线城市房价走势良好，三线城市房价跌幅明显；新建住宅价格表现好于二手住宅。截至6月底，仅有21个城市的新房和12个城市的二手房同比增长。

　　在《4 月房地产行业研究月报——政策密浪力促发展，谁在裸泳谁能上岸？》中我们提出，经济增长是房地产行业发展的根本动力。在生产率快速发展与经济全球化的大环境下，可贸易品相对价格必然呈现不断下降和区域均等化趋势，房地产作为典型的不可贸易品，市场对其的评价反映了该地区居民未来收入的贴现。

　　2.上半年房地产行业走弱主要由三大原因形成：“三道红线”房地产调控政策与房地产行业信用危机是“导火线”。经济发展的阶段特征与内外部多重因素影响经济增长，是本轮房地产周期的主要内生原因。2021年底以来新冠肺炎疫情的反复对房地产市场需求形成短期冲击。

　　短期内供给侧风险尚未完全出清，疫情反复依然将通过收入、预期等效应影响房地产需求。从近期政策表态来看：7月下旬，国常会指出因城施策促进房地产市场平稳健康发展。7月28日，政治局会议“升级”了对因城施策的提法，由此前的“支持各地从当地实际出发完善房地产政策”变为“因城施策用足用好政策工具箱”。8月10日二季度《中国货币政策执行报告》也延续了政治局会议对因城施策的提法。可见下半年国内房地产市场依然需要、也会有政策的大力推动。

　　供给侧信用危机能够传递至需求侧，通过影响预期价格、影响交付预期最终削弱购房需求。然而，本轮信用危机表现出的明显特征无法完全被供给侧信用危机解释。例如，爆发才1年的信用危机无法解释已持续3年的房价增速下滑。

　　1.3 资本市场分析：市场风险尚未出清，估值回升反映出未来市场集中度提升的可能性

　　3.我们判断，国内房地产行业短期形势依然严峻，中长期发展趋势良好，但房价增速将明显放缓，且区域性结构差异会更加突出。

　　本轮房价增速下滑周期始于2019年中，除2021年初出现短暂的增速回升外，已维持了3年的增速下滑，并已呈现同比负增长。如此长时间的增速回落是此前15年内从未出现过的。值得注意的是，2010-2012年房价增速下滑阶段始终处于政策紧缩周期，“国11条”、“国10条”、“929新政”、“新国8条”等严厉的紧缩性政策抑制了房价增速回升。而今年上半年以来，在房贷利率持续宽松、“因城施策”大力推动下，房价依然持续探底。

　　从30大中城市商品房成交面积看，年初以来销售面积持续下滑，仅6月出现显著回升，但7月又出现季节性回调。从不同城市的结构性差异看，二线城市受影响最小，上半年销售面积同比下降28.6%；一线城市次之（主要受上海疫情影响），同比下降33.7%，三线城市商品房销售面积出现断崖式下滑，同比下降45.7%。

　　● 判断3：区域性结构差异更加突出

　　在市场流动性宽松的大环境下，4月以来房地产债与整体产业债信用利差呈现同步下降的趋势。然而，房地产债与产业债的利差呈现明显波动上升的趋势。房地产债利差包含两个部分：第一，是市场共性利差，即市场发行人共同面临的利差，可由全体产业债信用利差代表；第二，是行业特异性超额利差，即房地产债发行人承担的、高于市场一般水平的超额利率，可由房地产债信用利差减全体产业债信用利差表示。自去年下半年以来，房地产行业的特异性超额利差呈现明显的持续波动上升趋势。

　　房地产板块行情与楼市走势的反差背后可能反映了2种逻辑：第一，高估值可能反映了“稳楼市”政策引发的市场投机性聚点均衡。第二，在楼市收缩的大环境下，未来房地产市场的集中度可能进一步提升，大型上市房企的市场势力将更加巩固。

　　从需求侧看，中国经济基本面良好，疫情的影响不可持续，且常态化应对疫情经验更加丰富。2021年，我国城镇化率为64.72%，根据社科院人口与劳动经济研究所及社会科学文献出版社同发布的《人口与劳动绿皮书：中国人口与劳动问题报告No.22》，未来10年我国依然存在10%-15%的城镇化率提升空间。稳定的经济增速与稳步的城镇化推进将是我国房地产行业发展的基础保障。

　　1.2022年上半年国内高强度房地产政策并未扭转市场走弱的趋势。本轮周期表现出四大特征：持续时间长、量价齐走弱、区域结构性差异明显、政策效果不及预期。

　　主要观点

　　4.房地产行业发展趋势判断

　　● 特征3：区域结构性差异尤其明显

　　国内区域经济增长结构性差异会对房地产行业的发展产生两个方面的影响：一方面，经济增长差异影响房价增长潜力。另一方面，经济发展差异引发人口流动。尤其是在移动互联网、高铁网络快速发展的基础上，国内人口流动加剧。第七次人口普查与第六次人口普查相比，人户分离人口由2010年的2.61亿增长至4.93亿，10年增长了约88%。上述两点将共同作用影响不同区域的房地产市场发展潜力。所以，我们判断，未来一线城市、长三角、珠三角、区域核心城市面临更好的房地产发展空间。

　　5.结论

　　● 特征1：本轮房价增速下滑持续时间特别长