今天的楼市同样如此。身边的小摊小贩都知道告诉你，“中国楼市还要涨，这是国家意志！”、“经济不行了，不靠房地产靠什么，房地产是百业之母，资产荒背景下，不炒楼难道叫你去换美元？”许多分析师也告诉你，中国城市化水平还很低，一线城市只有北上广深，人口的持续涌入意味着一线楼市还会不断地上涨（讲故事），投资首选学区房（炒题材）。

　　实际上，政府也不会完全通过货币贬值矫正资产与汇率的背离。

（瑞银：中国一线城市房价负担全球最重）

（责任编辑：张功成 HN092）

　　除了继续对资本外流进行围追堵截外，货币政策的宽松可能也随着美联储即将进一步收紧政策而达到极限，货币本身对楼市估值的提振作用很快也会走到尽头。中国央行行长周小川日前再度谈及楼市时表示，信贷增长将有所控制。

　　在10月6日华盛顿举行的2016年第四次二十国集团（G20）财长和央行行长会议上，周小川指出，“中国近期一些重要经济指标出现回升迹象，目前中国经济中存在一些过剩产能，适当信贷增长可发挥逆周期调节作用。随着全球经济复苏逐步正常化，中国也会对信贷增长有所控制”。

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　　在特定的时期里、静态地看，这些可能都是对的，会“讲故事”的股票的确比估值靠谱的股票涨的更多。然而历史却告诉我们，无论是股票价格还是房地产价格，在中长期里一定是围绕着合理的估值水平上下波动，会讲故事绝不意味着你可以“拽着自己的头发离开地面”。可惜，正如伟大的历史学家汤因比所说，“人类从历史中学到的唯一教训就是，人类从不吸取历史教训。”

　　那么，楼市的相对估值指标是什么呢？最常用的莫过于房价收入比和租金收益率（或房间租金比），用了相对指标之后，一线城市的房价与其国际都市的房价就有了可以比较的中介（至少要在同一板块/行业内部比较嘛，就像你不能拿茅台和全通教育(300359,股吧)比估值）。

　　我们可以把利率的倒数看成一个基准/自然的市盈率，10%的利率意味着10倍的市盈率（1/0.1），如果下降到5%则意味着20倍的市盈率（1/0.05），估值基准整体就抬升了一倍。假设在此期间，A股市盈率始终维持15倍，那么在自然市盈率从10倍升到20倍后，A股15倍的估值现在是不是变得更有吸引力了呢？

　　和其他许多商品一样，货币的价格也受到其自身供求（印钞）的影响，水放多了需求又跟不上，利率自然会下降、汇率自然会贬。

　　随着中国经济增速急剧放缓，高投资回报时代的远去，以及美国逐渐步入加息周期，目前我们正处在这样一个时期。所以我们9月底陆续发文指出，房价、人民币汇率和资本账户开放（允许资本外流）必定至少有一个是坑，并且开门见山就说，国庆节一过人民币就会重新开启贬值风暴。

　　讲故事的人已经比比皆是，老百姓(603883,股吧)们也听得如痴如醉。我们希望“留一份清醒，留一份醉”，站在较长周期的资产配置的立场上，来理性地谈谈中国楼市、主要是一线楼市的估值，毕竟楼市风向一旦逆转，“房子不是你想抛，想抛就能抛的”。而且，楼市的交易成本是远高于股市的。

　　所谓房价收入比，是指住房价格与城市居民家庭年收入之比，一般是按特定的面积（例如80平米或者100平米的房子）衡量。经过这一年的疯涨之后，目前一线楼市已经跻身全球最难以负担之列，超过香港、纽约乃至伦敦。华尔街顶尖投行瑞银（UBS）近日发布的数据显示，中国一线城市房价/居民可支配收入比率从2015年底的14.7倍飙升到了18-20倍左右。仅次于深圳和香港而位居第三的是北京，伦敦和上海分列第四、五位。全中国（不含香港）的平均比率也达到了7倍左右，超过了慕尼黑、日内瓦、旧金山、苏黎世、法兰克福和波士顿等世界知名城市的水平。

　　在去年二季度A股大牛市进入高潮阶段，如果谁炒股还在看估值而非故事、题材，那他准会“贻笑大方”，警示估值泡沫化的分析师也必定被打脸。

　　那么究竟什么是估值，楼市又如何估值？估值估值，顾名思义，就是估算某一资产的（合理）价值。这一概念在股市中的应用——主要分为绝对估值法和相对估值法，我们可能更加熟悉，尤其是后者。绝对估值法包括股利贴现模型和现金流贴现模型等，听起来很高大上，实际并不复杂，其核心是贴现，把未来所有可能收到的股利进行贴现。

　　有没有汇率升值，资产价格也上涨的？当然有，在货币和资产价格存在上涨预期的背景下（通常是经济高速发展、并带来高投资回报率的时期），国际资本或者说热钱疯狂涌入就会带动两者同时上涨，但也为后期资本外逃、汇率贬值或者资产价格下跌埋下伏笔（没有白吃的午餐）。

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当然，还有一样东西也是估值水平的决定因素，而且

　　所谓市盈率，就是每股股价/每股盈利（EPS）的倍数。至于EPS，假设一个公司一年赚100块，其总股本为100股，那么每股盈利EPS就是1块钱（100/100=1）。假设贵州茅台(600519,股吧)的每股股价是300元，eps是15元，那么它的市盈率=300/15=20倍；酒鬼酒的每股股价是20块，eps是3毛钱，那么市盈率=20/0.3=66.7倍。所以，虽然茅台(600519,股吧)股价是酒鬼酒贵的15倍，但实际上它的估值远比酒鬼酒便宜。

　　就像你不能单看绝对价格就说茅台比酒鬼酒贵，香港、纽约10万、6万人民币/平米（假设）的均价并不意味着比深圳、上海的7万、5万更贵。

　　不过，如果利率下降带来的泛滥的流动性不能被吸引到股市或楼市这样巨大的资产池中，那么货币贬值将直接体现为物价上涨，即通货膨胀（用心良苦啊...）。

　　打个比方，银行存款利率是10%，每股股票每年稳定派息1块钱，那么贴现后的价值就是Y1年=1/1.1、Y2年=1/（1.1^2）、Y3年=1/（1.1^3），以此类推Yn年=1/（1.1^n），最后加总到一起就是这个股票理论上的绝对价值了，其隐含的假设通常是这家公司可以永久持续经营下去并每年都稳定派息1元。

　　IMF的全球房价观察报告指出，2016年上半年全球各大城市的房价收入比深圳以38.36位居第一，北京以33.32位居第五，上海以30.91位居第六，广州以25.85位居第十。“长安米贵，居大不易”，在中国一线城市打拼的亲们且行且珍惜。

　　不过，大部分散户不会这么做，因为我们不太可能永远都持有这么一只股票。更多的时候，我们面临的是，在多达数千只的股票或者同一板块中，选出价格相对被低估的股票。所以，以市盈率、市净率为代表的相对估值法更加受独立投资者的欢迎，也更加让你觉得耳熟能详（或者觉得我们在说人话）。

　　历史表明，无论是股市还是楼市，泡沫化的估值最终只有两种归宿：一是向长期、合理均值回归，既可以是惨烈的泡沫破裂式的回归，也可能是漫长无比的阴跌；另一种理想情况是长期横盘，用时间去换空间，通过经济、收入的增长去消化估值，例如通过收入的增长把房价收入比慢慢降下来，降到一个与国际接轨的水平。日本地产泡沫的破裂显然属于前者，而八九十年代的台北可能是后者的一个代表。

　　国际货币基金组织（IMF）的数据更是有过之而无不及。

　　另一个常用的指标租金收益率，用的是“每平方米建筑面积的月租金”/ “每平方米建筑面积的房价”，它的倒数就房价租金比（房价/年租金收入）。据华尔街见闻8月底的统计，假设房价和租金维持当前水平不变，南京的房价租金比最高，通过出租收回投资的时间周期最长——598个月（50年），北京上海深圳分别需要35年、37年和41年（而现实是，中国的多数商品房产权只有70年，甚至50年）。这么长时间，怎么办？继续击鼓传花呗，只要鼓声停滞时，房子不在我手里就万事大吉了。