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　　宏观首席分析师：谢亚轩

　　宏观组观点：深入解读金融发展“十二字诀”

　　金融监管问题是目前制约中国资本市场走势的主要问题，把握金融监管未来的动向，需要深入理解习近平总书记关于金融的十二字诀：“金融活，经济活；金融稳，经济稳”，主要讲三个方面的内容。

　　一是，金融的重要性受到前所未有的重视。金融已成为“治国理政”的大事，其重要性可以从正反两个角度来理解。从正面来看，“金融活，经济活”，金融对于实体经济效率的提升至关重要；“金融稳，经济稳”，金融稳定是经济和社会稳定的前提。从反面来看，金融不活，经济不活，金融不稳，将危及经济和社会的稳定，“如果我们将来出大问题，很可能就会在这个领域出问题，这一点要高度警惕。”在当前的形势下，显然决策层更加重视和强调的是通过加强金融监管等一系列举措，防范金融风险，维护金融稳定这个方面，其根本目的还是促进实体经济发展。

　　二是，加强金融监管和防范金融风险的三个重点：1、中国的决策层特别关注外部冲击，即美联储货币政策变化带来的一系列影响。2、主要金融风险包括：“不良资产风险，流动性风险、债券违约风险、影子银行风险、外部冲击风险、房地产泡沫风险、政府债务风险、互联网金融风险等正在累积，金融市场上也乱象丛生” 。“在我们面临的各类风险中，当前最突出的是两个问题。一个是企业杠杆率过高和银行呆坏账上升，另一个是房地产泡沫扩大。这两个问题关系经济平稳健康发展全局，必须高度重视。”3、对于金融行业和金融监管的基本要求：“金融企业要回归本源，改变不顾风险片面追求规模和利润的倾向，专注主业，提升服务实体经济质量和水平。金融主管部门要承担责任、勇于担当，加强监管协调，确保不发生系统性风险”。

　　三是，市场对金融监管的加强存在错误解读。招商宏观团队从2016年中开始就一再向投资者强调“货币政策转趋保守”，我们一再强调之所以不使用“收紧”而是使用“保守”的措辞，是希望投资者能够清楚货币政策包括整个金融监管政策较之过去已发生根本性变化，货币政策稳健中性和金融监管逐步强化是大势所趋。因此，正确解读金融监管的趋势要避免两个错误：一个错误是认为加强金融监管只是应景之作，很快会过去，现在看这个错误发生的可能性在下降。另外一个错误是认为加强金融监管将完全颠覆金融市场原来的运作模式。日前，在金融市场出现连续震荡后，中央金融团工委及时发出的《2012年以来习近平总书记关于金融工作的重要论述》即可视为管理预期，指导方向的重要一步。“要增强同风险赛跑的意识，下定决心处置一批风险点，但要有序推进，保持金融市场总体稳定”。这个方面推荐大家可以读一下央行研究局局长徐忠最新的一篇文章《去杠杆的标本兼治之策》。

　　固收首席分析师：徐寒飞

　　固收组观点：过度担忧风险才是最大风险

　　四月份最后一周，债券的恐慌情绪得到缓解，现券和期货都止住了跌势，出现了小幅反弹。我们认为，前期市场对“去杠杆”的负面效果过度担忧了，尽管预期和监管直接的影响到了金融机构的资产配置行为，引发了债券“抛售”带来了市场调整。但是，投资的长期回报来自于对于市场中期趋势的把握，而不是根据短期“冲击”而进行的“追涨杀跌”行为。当大部分投资者只按照“本能”去调整投资策略的时候，或许我们应该有一些前瞻性：

　　1、4月份宏观已经显示出“疲态”。中国4月官方制造业PMI51.2，比上月下滑0.6，是近6个月以来的最低点。除原材料库存外，各分项全线回落，其中降幅最大的分项为新订单，由53.3降为52.3，拖累PMI下降 0.3。具体来看，有以下三点值得注意：（1）需求端全面回落：新订单、出口订单和积压订单都出现回落；（2）供需缺口扩大，被动补库存开始。新订单减产成品库存确认出现趋势性回落，经历3月小幅反弹后，4月出现较大程度回落，企业很可能开始进行被动补库存，表现为新订单下行的同时，产成品库存仍在上升；（3）美国制造业PMI近期也出现回落，意味着本次制造业增速回落可能是全球性的。我们认为，PMI的下跌才刚刚开始。作为PMI的领先指标，制造业和非制造业的生产活动经营预期已连续两个月回落，这意味着后续PMI很可能继续回落。

　　2、监管可能“严”在口头上，行动上仍然会给市场和实体经济留足时间和空间。在银监会密集发文之后，资本市场的预期有恶化迹象。4月25日政治局会议中强调要“高度重视防控金融风险”，“确保不发生系统性金融风险”。而且，央行及时的发出了信号，强调“继续实施稳健中性的货币政策，高度重视防控金融风险”，并且在公开市场操作上连续两周净投放，稳定住了市场流动性预期。显然，监管政策并非“一刀切”，信号的作用要强于实际作用，叠加其他政策的“对冲效应”，最终对金融机构造成的“真实冲击”很可能要远小于市场本身的“预期”。

　　3、“缩表”预期（收缩委外为主）开始传导到实体经济融资，现在更需要关注“融资缺口”扩大给实体经济带来的负面冲击和带来的信用风险回升。近期进入信用债发行高峰期，但是由于“缩表”预期的存在，对信用债的需求有明显下降，信用债的“供需缺口”扩大导致信用利差出现明显回升，进一步导致机构风险偏好下降。二季度本身就存在“缩表”预期，与信用相关的信贷、非标、信用债的融资供给将明显下降，这将造成实体经济“缺血”，原本一季度固定资产投资资金来源增速就连续为负值，二季度将“雪上加霜”，实体经济的融资（外部现金流）将被进一步压缩，叠加工业品价格可能猛烈下跌带来的“内部现金流”恶化和业绩下降，二季度信用基本面堪忧。