实体经济下降、缩表预期带来的信用收缩，给风险资产带来的影响要远大于债券，既有分子层面的业绩“恶化”预期，也有分母层面的融资成本和融资“断流”的负面影响，从债券市场来看，也已经出现了信用和利率分化的迹象。我们认为，“去杠杆”预期可能切换为“去风险”预期，资产配置效应逐渐增强，对债券的边际正贡献会逐渐上升，投资者不必过度担忧“去杠杆”风险。

　　策略高级分析师：张夏

　　策略组观点：金融监管对股票市场影响分析

　　一、五月策略观点

　　1、5月15日之前，由于临近一带一路峰会时间窗口，中国特色维稳行情决定了A股难以出现明显调整。既然如此，市场风险偏好将会短期出现回升，前期抱团避险品种将会被暂时抛弃。业绩公告期过后，主题投资将会取代业绩思路将会成为五月中上旬的主要投资思路。

　　2、一带一路峰会后，主逻辑重回金融监管，届时，将会更加临近上半年MPA考核窗口。在政策高压下，商业银行大概率继续在资产端保持收缩的态势。另外一方面，从目前经济数据来看，融资需求大概率继续旺盛。流动性可能逐渐趋紧。我们需要担心流动性带来的市场调整，届时市场将会重新回归避险，大市值、低估值、业绩稳定性高的蓝筹逻辑。

　　3、壳价值将会继续收缩，五月上旬或有的小市值公司的反弹只为跌的更惨，其核心是流动性的缺失，在没有任何安全边际的前提下，买就是为了卖，买涨不买跌。所以，下跌的时候无人接盘，持股的人比玩谁跑得快的游戏。流动性变紧之后，任何风吹草动，都可能来带小市值公司的大幅杀跌。

　　二、中观亮点及配置建议

　　1、从策略观点的角度出发（博弈）。5月的配置思路是，上旬以主题投资为主，各类主题都可能受到资金推动出现反弹。我们推荐关注一带一路、PPP、新疆和大湾区。5月中旬后段开始，重回防守，配置【大市值国有金融】、【大电子白马】、【大白酒】。

　　2、从中观景气的角度出发（基本面），我们建议一下三个角度出发寻找机会，推荐商贸零售、服装纺织、基础建设、专业工程、稀有金属五个二级行业：

　　（1）我们注意到人均可支配收入的反弹，同时零售数据三月明显改善，纺织服装、饮料、中西药（OTC）等大众消费品增速开始回升。考虑到上述行业低景气度已经持续很长时间，部分个股估值已经跌倒足够便宜，我们建议投资者可以考虑做大众消费品景气反转。持续关注【商贸零售】、【服装纺织】

　　（2）已公告一季度订单增速的基建公司来看，一季度基建公司订单仍保持高增长一带一路成为基建板块的自然催化剂。

　　（3）由于价格持续低迷，到2016年，稀有金属的库存回到较低水平，今年以来，经济复苏带动各类稀有金属产品需求反弹，因此，价格持续震荡上行。此外，以锂、钴为代表的新能源汽车上游，将会最受益新能源趋势的衍生。推荐整个【稀有金属】板块。

　　银行首席分析师：马鲲鹏

　　银行组观点：银行一季度核定要点：银行打分化

　　一、金融监管：资产和负债两端同时发力，挤压金融市场内部套利空间

　　目前金融监管从银行角度而言监管措施很明确。核心观点是监管机构不需要逼着银行降杠杆，只需要在资产和负债两端同时发力，通过各种方式确保银行不能通过放杠杆的方式赚钱，银行自然不会去做。

　　负债端：人民银行将银行间市场流动性利率持续保持在高位，通过提高金融市场内部杠杆的最终负债来源价格，从而挤压金融市场内部套利空间。

　　资产端：核心在于在资产端限制住各种金融机构通过协作和放杠杆的方式提高资产收益率的途径。目前一行三会开展了一系列对金融机构业务协作的监管：1）让金融机构之间不能像过去一样顺畅地合作；2）对各种合作涉及的杠杆比例进行严格统一监管；3）采取严格的穿透式管理。

　　资产负债两边一起挤压，负债成本维持高位，资产端限制协作放杠杆。这样一来负债成本高，资产收益率又不能有效提升，无论放什么杠杆利差都远小于去年和前年，银行自然不会去做。

　　二、银行一季报核心要点：银行大分化

　　今年一季报银行出现大分化，主要有以下几个核心要点：

　　1.没有银行在缩表。现在媒体渲染的银行缩表是不存在的，迄今为止只有中信银行的总资产出现负增长，但也是因为去年年底有一笔一次性的大笔负债到期后没做，因此导致一季度总资产规模增速为负。

　　2.资产结构大幅调整。1）表外为表内让路。表外理财规模呈收缩趋势，很多银行一季度理财规模下降，有些银行理财规模增速放缓。这是因为理财也包括在MPA考核中，理财压缩的额度可以运用在表内；2）表内的非信贷资产向信贷资产让路。信贷资产不仅包括狭义的贷款，也指信贷类的非标资产。银行的资产结构调整导致各种纯债券投资、同业资产一季度大幅收缩，但贷款和应收款项类投资一季度的增速并不慢。这对纯金融市场形成比较大的压力，但银行真正能放出去的信贷（包括贷款和非标资产）力度比去年还大，所以降杠杆的过程并没有对实体经济和信贷形成太大的压制和扰动。反而今年银行将很多非信贷资产额度腾出来用在了实体经济的投放。金融降杠杆最终目标是将脱虚向实，将资金从金融市场内部空转引导到支持实体经济中去。这个趋势在一季报中已经非常明显，未来金融监管大方向不会放松，不要抱有侥幸心理。一季度银行资产结构大幅调整，非信贷资产收缩，信贷资产大幅提升，脱虚向实已经在发生，金融的监管并没有降低银行对实体经济的信贷支持，反而是起到加强作用。

　　3.分化点一：息差

　　贷款定价上升缓慢。现在并没有全面加息，对同样一个企业，银行很难做到去年打九折，今年不打折。银行现在只能通过信贷结构调整从边际上缓慢推动贷款定价的提升。比如去年放的很多按揭贷款都是打八折、八五折、九折，今年可以减少按揭贷款投放，增加对公贷款投放。对公贷款根据客户体量大小不同有一定的上浮比例，总体而言高于按揭贷款定价。因此今年银行主要通过增量贷款结构调整来缓慢推动贷款组合收益率的上行，这个过程缓慢但是正在发生。银行通过调整客户结构比如多放贷款给不打折甚至利率上浮的客户，这些客户今年的信贷需求确实正在提升，银行也在紧紧把握这个机遇。