作者：中债资信房地产行业研究团队

　　房地产投资主要由土地购置费和建安支出构成，其中土地购置费主要受土地购置供应和土地购置意愿两因素影响，从趋势上看同年内土地成交价款存在一定滞后效应，而建安支出主要受施工面积及单位面积施工成本两因素影响，具体分析逻辑如下：

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　　房地产开发投资完成额可以分为土地购置费和建安支出两大部分，土地购置费可以进一步分解为土地购置面积和土地购置单价的乘积，建安支出可以进一步分解为在施工面积和单位面积建安支出的乘积。

（责任编辑：李兴旺 HF015）

　　当房企销售金额增加，房企到手现金流增加，从而房企更有意愿增加土地购置进行开工建造；而当房企销售金额减少时，房企到手现金流减少，从而抑制房企进行土地购置的意愿。因此，从销售端销售情况及资金回流情况可作为判断房企进行土地购置意愿的先行指标。

（2）施工面积分析方法

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　　2016年以来，房企融资渠道持续缩紧，股权融资方面，上市房企募集资金不能用于拿地和偿还银行贷款；债券融资方面，上交所和深交所均对房企采取“基础范围+综合指标评价”的分类监管标准，目前对房地产类公司债放行大幅收缩。发改委严禁房企债用于商业地产，禁止四类企业发行企业债建设安置性住房；银行渠道方面，银监会要求16城金融机构自查，包括房贷调控执行情况、理财资金投向管理、房地产信托合规，目前只允许开发及经营性物业贷款；信托渠道方面，银监会发文将重点检查信托公司是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求。整体看来房企在土地融资方面难度增加，与销售指标趋势下滑同步将共同导致房企土地购置意愿下降。

　　按照国家统计局的定义，“施工面积”包括本期新开工的面积、上年开工跨入本期继续施工的房屋面积和本期竣工的房屋建筑面积，以及本期净复工面积。

　　（二）建安支出

　　房地产行业具有高杠杆运行的特征，房企获取现金流的另一途径主要通过外部融资获得，当外部融资环境较为宽松时，房企可较为容易获取外部资金，可为土地购置提供较为充足的现金流；而当外部融资环境较为紧缩时，房企获取融资较为困难，一定程度上抑制了房企进行土地购置的意愿，因此外部融资环境的变化与销售端资金回笼的因素影响类似，同样对房企进行土地购置意愿产生影响。

　　库存变化周期影响销售端向土地投资端传导的时滞而非趋势，库存上升后房企土地购置意愿下降

施工面积测算结果

　　单位面积的施工成本主要由人工成本、水泥及钢材等原料组成，近年人工成本变化不大，增速较稳定，2017年以来水泥及钢材等原材料在供需结构进一步改善及环保政策推动下价格仍将持续维持上涨趋势，预计2018年全年单位面积平均施工成本为1,685元/平方米，同比增长约2%。

　　外部融资环境收紧，房企土地购置意愿下降

　　受政策调控及地方政府供地等因素影响，土地购置费近年波动较大，其增速波动性明显高于建安支出，近年来地产土地购置费与地产投资支出的关联度逐渐增强，对地产投资增速的贡献逐渐增强，已成为影响地产投资增速的核心变量。

　　安装工程指购置各种设备、装置的安装费用，又称安装工作量（该指标数据取自设备购置安装合同。注意：该指标只填写设备工器具的安装费用，不包括设备工器具本身的价值）。

　　（二）定量测算与定性分析结合

　　对于房地产投资预测的分析，我们主要从土地购置费和建安支出两方面分别进行预测。其中土地购置费预测方面，因其缴纳可分期进行，其与年内土地成交价款变化趋势存在一定滞后效应，因而可从年内土地成交价款变化趋势可作为预测未来土地购置费的变化趋势的领先指标。此外，土地购置供应和土地购置意愿从土地购置的供需两方面决定土地购置费的未来变化趋势，通过对土地购置供应和土地购置意愿每一项影响因素的单项进行分析，最终对土地购置费的未来变化做出预测。建安支出方面，主要受施工面积和单位面积施工成本两因素变化趋势的影响，通过对施工面积和单位面积施工成本的每一项影响因素的单项进行分析，最终对建安支出的未来变化做出预测。最后将土地购置费和建安支出的未来预测进行加总，得到房地产未来总投资支出的预测。

　　（3）需求端：行业现金流水平及库存规模决定土地购置意愿

　　房地产行业是国民经济的支柱产业，其景气度的变化影响了上下游众多产业的需求波动影响，因此对于房地产行业投资增速的预测分析是对未来国民宏观经济分析的重要前提要素之一，本文我们将梳理房地产行业投资端的分析预测框架，并给出行业投资预测模型。

　　一、房地产开发投资构成

　　（1）通过建安成本和施工面积可倒推单位面积施工成本

　　土地购置费是房企通过各种方式取得土地使用权而支付的费用，包括（1）通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费等；（2）通过出让方式取得土地使用权所支付的出让金；（3）通过“招、拍、挂”方式取得土地使用权所支付的资金。

2、单位面积施工成本预测方法

　　声明

　　1、施工面积预测方法

　　（三）结合宏观经济变化与中央政策导向对结果进行适度调整

　　占比来看，房地产开发投资中，建筑工程投资占比最大，2017年1~8月占比达到64.22%，其次是土地购置费，占比约19.51%。从历年变化趋势来看，房地产开发投资构成未发生明显变化，但随着土地价格的高企，未来土地购置费占房地产开发投资的比重将逐步提升。

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　　由于近年土地购置单价的持续增长，2015年下半年以来一线及热点二、三线城市土地溢价率水平大幅攀升，其中上海（楼盘）2016年5~8月土地溢价率均值约139%，广州（楼盘）2016年5~8月土地溢价率均值约152.50%，深圳（楼盘）2017年4月土地溢价率水平高达343.44%。虽然2016年土地购置面积持续下滑，但土地购置费用在土地购置单价的拉动作用下增幅较大，2016年末土地购置费用同比增长6.20%。2017年以来土地购置费在土地购置面积及土地购置单价的双重拉动作用下涨幅较大，2017年1~8月土地购置费累计同比增长约18.00%。

　　房地产行业作为国民经济的支柱产业，其变化趋势受宏观经济变化与中央政策导向影响很大。政府政策是完全非市场化结果，其制定是由政府根据宏观经济变化情况进行调整，从供需两端采取调控手段将对行业运行产生直接影响，因此在对房地产未来投资做出判断时，必须考虑宏观经济变化与中央政策导向这一重要因素，并结合该因素的变化导向对房地产投资预测结果进行适度调整。