作者：中债资信房地产行业研究团队

    摘要

　　我国商业地产行业呈现一定供给过剩，行业竞争激烈，不同地区、业态的商业地产呈现更为显著的分化。为阐明商业地产的行业现状及行业信用风险，中债资信推出商业地产系列专题报告，本篇为第四篇信用风险分析篇（财务分析要点）。

　　我们结合商业地产的记账方式和财务特征，给出商业地产运营企业的财务分析框架和要点，对某些重要指标我们将给出其处于行业水平高低的阈值划分。

　　从企业财务表现来看，商业地产运营企业持有大量投资性房地产或固定资产，盈利及现金流相对稳定，行业债务负担较住宅开发行业更轻，但由于商业地产项目很难通过运营在短时间内取得大量现金回流，债务偿付对债务滚动的依赖度较高，同时，核心资产通常作为抵押以获取融资，因此在商业地产企业财务风险分析的过程中，我们更加注重企业所持商业物业的资产质量、盈利水平的稳定性以及考虑债务滚动情况下企业的偿债能力。

　　房地产行业按照用途区分住宅和商业地产两类，其中商业地产是指在房屋建设后以商业经营为目的的房屋，传统商业地产的盈利模式可以分为以下三种：

　　我们将从经营、财务两大部分对商业地产企业信用风险的判断思路进行阐述，本篇为下篇——财务篇。

　　二、行业记账方式及财务特征

　　（一）记账方式

　　商业地产项目作为企业以赚取租金或资本增值为目的的资产，在建设投资阶段建设成本的投入计入在建工程，若尚未明确未来用途也可能计入存货科目，在达到经营可使用状态后从在建工程或存货转入投资性房地产（办公、零售物业）或固定资产（酒店、工业物业）科目。按照取得的总成本进行初始计量，投资性房地产的后续计量可采用成本或是公允价值计量方式；计入固定资产的以成本进行初始计量并计提折旧。

　　1、采用成本模式计量的投资性房地产

2、采用公允价值计量的投资性房地产

（二）财务特征

　　1、以非流动资产为主，商业物业账面价值大

　　不同于住宅开发销售企业，其资产主要为持有待售的房产，计入流动资产中的存货科目，商业地产企业其所持商业物业通常被计入投资性房地产或是固定资产科目，使得其资产以非流动资产为主，商业物业投资规模大，因此账面价值通常较高，部分商业物业或以公允价值计量，在房地产市场热度持续的背景下，可产生较高的资产增值。

　　2、盈利及现金流相对稳定，期间费用通常较高

　　由于商业地产下游需求通常在一定时间内维持较为稳定的水平，因此商业地产项目的租金水平和出租率短期内一般不会出现剧烈变化，企业在没有明显规模扩张的情况下，盈利及现金流相对稳定。同时，由于企业可能选择将物业租赁成本计入管理费用科目，因此，商业地产企业期间费用或规模较大。

　　3、商业地产行业债务负担较住宅开发行业债务负担更轻

　　商业地产前期投资巨大、投资回报期长，目前我国在REITs等租赁地产融资领域的发展正处于探索阶段，在商业地产的大规模资金投资退出机制缺位的背景下，企业在商业地产经营方面的投资通常更为稳健，且后期运营过程中的资金需求相对较低，因此商业地产行业整体的财务杠杆水平较住宅开发行业更低。

　　三、财务风险分析概述

　　结合上述对行业记账方式及财务特征的分析，在对商业地产企业的财务风险进行判断时，我们主要从资产质量、盈利能力、现金流、资本结构和偿债能力五个方面进行企业财务风险的全面分析，表1为我们认为影响商业地产企业财务风险高低的最核心要素及对应的衡量指标情况的概述。

　　（一）资产质量

　　商业地产在建设和运营阶段均计入非流动资产（建设阶段计入在建工程或存货，运营阶段转入投资性房地产或固定资产），因此账面资产的流动性相对较差，但商业地产价值高，账面资产规模大，是企业发债最核心的竞争力和偿债保障。

　　我们对商业地产企业资产的关注重点在投资性房地产、固定资产科目，商业地产账面价值的合理性是反映商业地产企业资产质量的最直观要素，受限比例的高低反映企业的再融资空间，而抵押率可以从侧面映证其估值合理性。

　　1、商业地产账面价值的合理性（投资性房地产、固定资产科目）

　　以赚取租金为目的房产，在开发阶段通常计入在建工程或存货，在后期运营赚取租金阶段转入投资性房地产或固定资产科目。因此在会计报表上商业地产物业通常可以以成本计量，或以公允价值入账。

　　以成本计量的投资性房地产充分体现了会计的审慎原则，在房价不断上涨的背景下，持有以成本计量的布局在一线和热点二线城市的商业地产的企业，其资产账面价值对债务的保障程度处于低估的状态，因而我们一般认为其资产质量较好。

　　以公允价值计量的投资性房地产能够更加充分的反映市场价格的变化，但需关注其计价合理性，对于其价值的判断可以参考同一区位类似物业的价格情况。由于投资性房地产作为资产端具有较高价值的资产，极端情况下商业地产企业可通过投资性房地产的转出后变现，我们对投资性房地产的价值做出是否存在低估或高估的判断后，在考量其对偿债的保障时需做出相应调整。（关于投资性房地产估值，请参见《REITs风起，看商业地产估值之道——商业地产系列专题报告之估值偏》中的详细分析）

　　2、抵押率

　　抵押率＝抵押借款规模/抵押物估价价值，即企业投资性房地产的抵押规模和其所对应的借款规模的对比，代表借款方对企业投资性房地产可变现价值的评估，可以从侧面反映其资产质量和价值合理性，仍以星河实业和兆泰集团为例，截至2016年末，两家企业抵押借款规模分别为66.03亿元和87.42亿元，其抵押借款规模分别为投资性房地产已抵押规模的46.83%和86.89%，星河实业获取同等规模借款所需抵押的资产是兆泰集团的1.86倍，一定程度上反映出其所持物业质量相比兆泰集团较弱。而对于抵押借款规模显著低于企业所抵押资产规模的企业，需关注其投资性房地产估值的合理性。