现金流的顺畅运行是企业可持续发展的基础，决定企业的生存能力，对于商业地产企业，由于其经营现金流在一定时期内相对稳定，我们主要关注其经营现金流与投资现金流的统筹。

　　在建拟建物业投资规模/租金收入

　　对于商业地产企业，其经营现金流主要是通过物业运营所取得的租金收入，当企业面临较大规模在建拟建物业项目时，我们可以通过对比企业每年租金收入规模，即按照企业的在建拟建物业当年计划投资额/租金收入来估算企业未来资本支出压力，如果企业仅披露在建拟建物业总投资规模，则可取三年平均值来粗略估计企业每年的投资支出规模。对于租金收入相对未来投资缺口较大的企业，其未来筹资压力或提升。

　　以红星美凯龙、上海外滩投资为例，截至2017年3月末，红星美凯龙在建商业地产物业15个，尚需投资102.39亿元，假定未来3年内全部开发完毕，则2017年~2019年平均每年投资规模约为34.13亿元，考虑2016年红星美凯龙租金收入87.57亿元，公司租金收入规模对在建物业开发资本需求覆盖程度较好。对比上海外滩投资，由于存量资产运营规模较为有限，公司租金收入难以对在建物业开发形成有效支撑。

　　资本结构是企业的财务政策稳健程度的综合体现，一般情况下，资本结构越稳健，企业财务风险越低，我们通过资产负债率这一指标来反映商业地产企业的杠杆水平；而经营活动现金流入量/流动负债和全部债务/EBITDA可以分别用于衡量商业地产企业的短期和长期偿债能力。

　　由于商业地产物业资本回收周期较长，难以在短时间内凭借物业运营获取大规模的现金回流以偿还债务，多数商业地产企业同时开发住宅地产物业，因此行业总体的数据表现与住宅地产开发差异较小，鉴于我们无法严格区分企业负债的用途，对于偿债指标的考量我们进一步考虑不包含住宅地产销售的企业的指标表现，从而更加准确地反映商业地产情况。

　　资产负债率

　　根据我们梳理发债房企中不包含住宅地产销售业务的商业地产企业情况来看，纯商业地产运营企业资产负债率显著低于以住宅开发销售为主业的房地产开发企业整体杠杆水平，商业地产企业资产负债率中位数为53.19%，负债率低于60%的企业占比约为65.22%。

（五）偿债能力

　　企业的偿债能力是反映企业财务状况和运营能力的重要标志，是企业对到期债务的承受能力和保证程度。对于偿债能力，我们需要结合企业的债务结构，分别判断企业的即期债务偿付能力和长期债务清偿能力。对于即期债务，我们主要考虑流动性强的现金类资产对于债务的保障程度，同时，由于商业地产企业整体对债务滚动的依赖度较高，我们采用经营活动现金流入量对利息支出的覆盖来考虑现金流角度企业的即期债务偿付压力。长期来看，企业债务的清偿还是有赖于持续的经营性现金流和资产的逐步变现。

　　1、现金类资产/短期债务

　　短期债务主要用于补充流动性，在债务偿付时具有较强的刚性和时间要求，因此我们用流动性最强的现金类资产对短期债务的保障程度来判断商业地产企业的即期偿付能力。根据我们的梳理结果，在这个指标的表现上，23家不包含住宅地产销售业务的商业地产企业（中位数为1.52倍）与整个行业（1.76倍）的表现差异不大。

　　由于商业地产企业所持可供租赁的商业物业面积以及单位租金水平通常短期内不会产生巨大波动，因此商业地产企业经营活动现金流入量相对稳定，但受企业业务拓展规模影响，经营活动现金流出量差异较大，因此，我们在衡量企业即期债务偿付保障时，选取考虑了项目投资规模的经营活动现金净流量。考虑商业地产行业整体经营活动现金净流量对流动负债的覆盖程度不足，且行业对债务滚动依赖度较高，我们以经营活动现金净流量/利息支出来衡量商业地产企业的即期债务偿付能力。

　　23家不包含住宅地产销售业务的商业地产企业2016年经营活动现金净流量/利息支出的中位数为1.80倍，其中中国国贸(600007,股吧)（101654010.IB）指标表现最优，为6.92倍，合肥工投（143035.SH）受近年来标准化厂房业务扩张较为快速影响，经营活动现金流出规模较大，经营活动净流量不足以覆盖利息支出，为-24.97倍，位列23家企业中最低。

　　3、全部债务/EBITDA

　　我们通过全部债务/EBITDA来衡量以企业当期的近似经营性现金流来清偿全部债务所需要的大致年限。截至2016年末，23家商业地产企业全部债务/EBITDA的中位数为5.14倍，对比以住宅开发销售为主的房地产企业，该指标中位数为7.26倍，得益于单纯商业地产运营企业杠杆水平较低，指标表现亦较好，但行业内分化显著。