作者：胡华如等

　　核心结论

　　上周市场如期迎来反弹，下周一到三召开中共第十九届三中全会，三月初召开政协和人大两会，市场对房地产税立法、租赁用地和住房政策等预期开始升温，由于政策存在一定的不确定性，短期而言地产股可重点关注低估值的修复或区域主题的催发，进攻性的品种有待政策落地。展望2018年的政策面，我们判断信贷依旧偏紧、但购房资格有望在城际之间宽松，二线和环一线的新房销售管制也有望与土地竞拍市场状况相适应，地产全年来看既有相对配置价值（高业绩增长、低仓位配置），也有绝对配置价值（政策不确定性降低及边际宽松、资源整合带来的超预期），建议保持较高的地产仓位。

　　投资要点

　　1）住建部上周五表示正在按照中央要求开展房地产税的相关工作。整体而言，房地产税是一个税收体系，其改革是一个相对复杂的顶层设计工作，包括土地出让、地产开发、房屋销售、存量商品住宅、租赁住宅，针对个人自住或经营性的住宅征收房产税只是其中一个组成部分。房地产税的立法程序分为法律草案起草、公开征求意见、国务院常务会议审议、全国人大常务会审议、全国人大表决、进入实施等阶段，目前依然处于起草阶段，考虑到集体用地三权分立、租赁用房等基础制度尚未完善，二会迫在眉睫，今年一季度难以进入到公开征求意见的阶段。

　　2）保监会2月23日对安邦保险集团实施依法接管。万科、金地等公司收到安邦保险集团的书面通知“近期没有减持你公司股票的计划”，此外万科在上周五召开，关于调整公司董监事薪酬方案的议案获得表决通过。自2015年以来险资持有地产公司股权一直以来被作为一个影响股价走势的重要不确定性因素，但随着减持新规的出台、险资投资行为的规范以及地产股估值的修复，实际上这个不确定性因素在朝着有利的方向转化，减持的影响远远大于增持的影响，在二级市场卖出是较为困难的，而且险资持有股权转让的可预期性也更强。

　　3）近期北京银监局要求辖内银行业金融机构审慎发放房地产抵押贷款和房地产领域并购贷款。政策利空中小房企，但利好受益集中度提升的一线房企进行土地拓展或房地产领域的并购业务。2018年继续支持保障性住房的融资需求及首付合规的个人住房贷款，重点打击综合消费贷款、个人经营性贷款、信用卡资金用于购房。2017年1-4季度，北京辖内个人住房贷款月均新发放金额分别为268.52亿元、204.23亿元、147.91亿元和87.29亿元，其中12月当月新发放金额78.45亿元。北京去年下半年二手房成交量有明显回落，但第四季度新房交易量和二手房成交量相比三季度均有明显提升。当前信贷精细化管控对核心城市交易量的影响新房市场远低于二手房，而且二手房成交量在跌入到某个水平后也难以再大幅下行。

　　4）春节前股市去信托杠杆影响显著，蓝筹股遭流动性挤兑。此前股市的下跌与信托资管计划的续期及执行新规有直接关系。一些持有股票的信托计划到期不得不被动减持，造成流动性挤兑的问题，小票的流动性不够就需要蓝筹来补，这直接导致了上证50指数的联系下跌。从基本面逻辑看，金融去杠杆-实体去杠杆-行业资源整合出清是可以预期的，房地产行业的杠杆率从企业端来看比较分化，龙头房企的净负债率并不高，部分中型房企和小房企杠杆率较高，居民购房杠杆层面，更是结构性问题，整体的居民杠杆率并不高，而且居民的杠杆率难以穿透回溯，只能控制新增，准确的提法是控制居民杠杆率过快增长，而不是说要求提前偿还居民此前用消费贷凑的首付款。所以房地产行业的逻辑是新增购房需求的杠杆会保持稳中有降，房企的杠杆率会分化，高的要降低，过低的反而可以提升，有问题的企业被迫出清，行业加速整合，不改强者恒强的趋势，更多是个结构性问题，不是总量问题。

　　投资建议

　　维持板块“强于大市”评级。A股推荐金地集团、荣盛发展、保利地产、新城控股、万科等；港股推荐碧桂园、旭辉控股、龙光地产、禹洲地产等。

　　板块回顾

　　上周A股申万地产板块上涨2.79%，成交金额338.67亿，受假期休市影响环比下跌32.3%。其中世荣兆业、华夏幸福、新城控股、万科等涨幅居前，中润资源、海航创新等个股跌幅居前。

　　上周港股通内房股中，碧桂园、金茂、旭辉、融创等涨幅居前。

　　模拟组合

　　我们的模拟组合累计绝对收益为42.3%， 上升了7.9个百分点；相对申万房地产收益为31.7%，上升了0.6个百分点。整体持仓水平截止上周末为76%。组合主要个股包括万科A（31%）、保利地产（30%）、碧桂园（15%），上周我们择机对碧桂园进行了建仓。

　　个股逻辑

　　万科：“买入”评级，目标价41元，对应18年PE14倍。

　　1）万科的ROE的改善还在延续。17ROE有望突破20%，17Q1-3毛利率达到32%，高于去年同期5.2个百分点；全年计划竣工2450万方，2017年前三季度地产结算仅967万方，第四季度的结算量将超过前三季度总和；其次，公司在大力推进各类创新业务、房地产基金模式等实现ROE的突破；最后，万科从第三季度开始明显开始提升净负债率，加杠杆明显，可售货值铺排和兼并购同行资源带来的外延式增长没有充分预期。

　　2）万科的估值受益政策不确定性降低及自身新业务上量。公司基本面的变化与行业的发展阶段密不可分，我们在17Q3提出了地产投资三段论，目前行业处于第三阶段，地产股估值回不到第二阶段底部位置，板块估值修复之后龙头估值会显现出优势。万科有国资股东资源优势，将大力参与租赁市场、积极参与金融创新探索公募REITs，践行城市综合配套服务商和美好生活场景师，政策调控对公司持续经营的不确定性大幅降低，万科的估值理应是板块里面主流地产股最贵。

　　3）从空间上看，公司2018年预计实现销售额6500亿，隐含净利润450亿，给予10倍估值，同时再考虑其他业务，公司合理市值5000亿。从市场比较的角度，相比其他龙头，万科的估值显著偏低；从净利润增速来看，2017年前三季度公司业绩增长34%，我们保守预计未来三年平均利润增速在20%以上，公司当前估值远低于业绩增速。从可比标的来看，美国主流开发商霍顿房屋（D.R. Horton, Inc.）与莱纳房产（Lennar Corporation）的估值水平与ROE水平相当，在14-15X，而万科ROE在20%左右，估值水平远不到20X。从盈利模式突破角度，未来业务趋于多元化后估值也只会提升而不会下降。

　　保利地产：“买入”评级，目标价21.0元，按2018年预计销售额市销率仅56%。