按照产品类型，中国商业地产资产证券化市场可分为CMBS、REITs、CMBN三大类，按照收入来源可分为物业费、租金收入、购房尾款等，物业费和购房尾款更侧重于未来收益权和应收账款类ABS，不涉及不动产权的抵押和转让，本文主要从CMBS、REITs这一分类视角区分阐述。截至目前，我国境内CMBS发行规模275亿元，REITs发行规模623亿元。但REITs仍属于固定收益类为主，并不是美国市场中真正意义的REITs产品。

第三类：以越秀REITs（越秀投资）、开元REITs（浙江开元集团）和春泉REITs（北京华贸中心）为代表的标准REITs产品，上市地点可选择香港、新加坡等。2005年香港证监会修改了《房地产投资信托基金条例》，规定香港可以接纳非香港物业组成的REITs，为境内企业赴香港发行REITs打开了大门。“越秀REIT”是在香港独立上市的首只以内地物业为主而注入资产的REITs，包括其在广州的4处物业，出让物业后，越秀投资取得了33亿港元募集资金，并仍然持有越秀REIT中31.3%的股权。香港REITs组织形式采用契约型结构，对发行上市公司REITs的要求也非常严格。短期来说，境内真正的REITs时代还需要一段时间，在这期间，境内企业选择在香港、新加坡上市为发行人提供了市场选择，也补充了境内产品的空白，为专业人才的培养提供了机会。这一类赴境外上市的REITs产品需关注房地产市场外资准入和管理相关方面的政策。

4）市场机构创新模式开展情况

3）CMBS较传统经营性物业贷款的优势

这一类产品中涉及物业过户的，需要关注避税、节税的安排。首先，是通过交易项目公司股权，规避不动产转让环节税费（土地增值税和契税等）。交易结构中通常安排原始权益人（原物业持有人）交易标的物业资产所在项目公司股权至“SPV”，而非直接交易物业资产本身。对于标的物业原来不在项目公司名下的，可以先以出资或分立等形式将不动产过户至专门项目公司名下，再交易该项目公司股权。其次，是通过“股加债”模式持有项目公司股权。主要是针对在运营期间应缴纳的企业所得税设计，目前该类产品主要设计为SPV通过购买项目公司股权和发放委托贷款的形式将募集资金发放给发行人，标的物业同时对委托贷款提供抵押担保，委托贷款发放给项目公司后置换其原有的存量债务。若项目公司没有存量债务，则需构建项目公司存量债务，保证没有现金留存在项目公司账面上。项目公司标的物业运营所得净收入优先通过偿还委托贷款本息的方式分配给REITs产品投资人，少量剩余收入用于税后分红。

(二)金融资本参与机会探讨

3）市场参与者情况

而与此同时，金融走向了房地产的拐点，国外先进的房地产金融市场为我们展示了房地产与金融交叉创新后的火花。近几年来，我们可以看到国内的房地产行业也愈发具有金融化的趋势，主要表现为房地产开发的金融化，房地产商品属性的金融化，房地产行业参与群体的金融化。房地产行业跟金融资本结合的日益紧密。

表1：商业地产资产证券化相关政策梳理

我国商业地产正处于发展初期专项逐步成熟的过度阶段，连续几年施工面积年均增长率20-30%，商业地产供应量快速增长，市场竞争加剧，近一年来已呈现租金下滑，空置率上升，但估值仍然高企，市场收益率整体下滑。另一方面，近来政府去杠杆、去库存决心明确，房地产行业融资渠道收紧，成本增加，陷入成本高企，投资收益率低的恶性循环。

2、中国的REITs市场

CMBS与传统经营性物业贷款相比，具备利率低、可融资规模较大、用款灵活等优点。融资成本方面，现金流回款情况较好的物业可脱离主体信用，如现金流不足以覆盖本息的，根据投资人一般投资准入标准，主体评级需达到AA+以上，因此CMBS的发行人有两种类型，一是拥有现金流情况非常好的优质物业，二是主体信用资质较好的房地产企业。随着市场的不断发展，越来越多的AAA房地产企业以优质物业开始参与这个市场。我们可以看到境外市场投资级与非投资级企业的融资成本两级分化特征明显，我们认为这一趋势也同样会在中国市场中逐步显现，因此无论CMBS发行人符合以上哪一类别，这一产品都能为其达到降低融资成本的效果。CMBS的发展，特别是不依赖主体信用的CMBS的发展，将会使商业物业融资效率大大提高，整体来讲，降低1%左右的融资成本，有望实现业主持有物业的“正杠杆”。

二、中国商业地产资产证券化市场的主流模式

根据中国资产证券化分析网的统计数据，截至目前，我国境内CMBS发行规模275亿元，REITs发行规模623亿元，处于市场发展的初期阶段，与潜在市场容量相比，未来将会将有较大发展空间。（报名法询精品课程：【8.19-20|上海】，深度了解商业地产ABS）

以市场首单CMBS-高和招商-金茂凯晨资产支持专项计划举例。高和招商-金茂凯晨是国内首单在交易所挂牌的标准CMBS产品，但基础资产仍为单一资产单一借贷人模式。在设计产品结构时采用双SPV结构，形成专用于进行证券化的商业房地产抵押贷款，并且首次引入第三方服务商和特殊服务商进行风险监管。产品规模40.01亿元，优先级资产支持证券40亿元，次级100万元，抵押物估值129亿元，对优先级本金支持抵押率31.01%，年租金收益超过5.5亿元，作为底层基础资产的信托受益权期限18年，每3年末由借款人和受托人重新协商确定贷款利率，专项计划为3年期，到期前完成续发，续发成功则向专项计划二整体转让基础资产，未完成续发则触发强制还本。专项计划发行时，纳入抵押范围的物业存在抵押权，交易安排中设置解除抵押的承诺，融资人承诺信托贷款发放完毕后80个工作日内注销原有抵押权登记并办理完毕信托贷款抵押权的设立登记手续，确保将方正东亚办理为第一顺位抵押权人。中国金茂及上海金茂提供不可撤销连带责任担保，凯晨置业对信托贷款本息偿还提供补足承诺。