目前我国商业地产资产证券化属于起步阶段，CMBS、REITs等模式都与国外标准化的产品模式有很大差距。参照美国市场，CMBS应是REITs的一种融资工具，其作用是获得杠杆融资，降低商业地产的相关成本。成熟的CMBS市场中， CMBS融资利率一是要低于贷款利率，二是要低于租金收益率，三是低于REITs的股息率。目前我国的CMBS还不能形成正杠杆。另外，CMBS是REITs的基础，但CMBS的基础还没有打下，REITs已呼之欲出。目前CMBS融资成本没有明显优势，原始权益人缺乏动力运用CMBS，且融资方需求与资金方不匹配。一方面，物业持有人希望资本方只关注资产质量，而不是主体信用评级，并借此获得更长期限、更低成本的融资。但另一方面，资本方仍然习惯从主体信用判断风险，不习惯以专业能力评估资产，且资金成本偏高、期限偏短。因此我国的REITs也还主要为固定收益类产品，不管是CMBS还是REITs都仅仅解决了融资问题。这也是一种恶性循环，从这点看，我们离真正的REITs还很遥远。

按照基础资产存量情况来看，巨量商业物业面临库存压力有待盘活。全国各地商用物业约1.5万亿平方米，办公楼存量约3400万平方米，并呈逐年递增的态势。以北上广深甲级写字楼为例，截至2016年末，仅四地甲级写字楼存量规模就有约2384万平方米，除北京外，上海、广州、深圳甲级写字楼空置率均超过10%，CBD的现状是租金横盘甚至是微降，各个大业主提高租赁佣金，很有可能下一步是提高免租期，再往后就是租金的下滑，而另一方面写字楼资产价格和空置率却在不断上扬。老旧写字楼并购、酒店改造成为写字楼过去一年如火如荼，2016年上海写字楼大宗交易规模接近1000亿的规模，较两年前几乎翻倍。未来几年，商业物业会越来越依赖物业运营管理，从巨量的存量物业中脱颖而出，越具备精细化管理的物业，将会越具备市场竞争力，而当前重资产运营的模式，4%左右的Cap rate如何负担融资成本及精细化管理的运营成本？如果辅以金融手段盘活资产，实现轻资产运营，则会使目前看来举步维艰的困境转化为无限的市场机遇。

尽管如此，中国市场仍然对发展商业地产资产证券化市场做出了积极而有意义的探索。

1、房地产行业经营难、融资难、投资收益率（caprate）难以提升的恶性循环

截至2016年末，存续期内的REITs产品中，标的资产位于上海市的占比最大，为45.5%，其次为湖南省和广东省，分别为33.0%和12.2%，北京市占比6.9%，具有较大的发展潜力，同时四川省占比2.4%。地域分布反映出目前REITs产品的分布一线城市占比较大，但二、三线城市也存在优秀标的资产可进行开拓。

近几年来，随着各项政策和管理办法的出台，我国资产证券化市场迎来了高速发展期，2016年全年发行资产证券化产品9084亿元，截至目前，2017年发行规模已达5679亿元。

以上海核心商圈写字楼为例，仅2017年一季度就有54.6万平方米的新增供应，核心商圈甲级写字楼存量已达641.6万平方米，未来十年平均供应量41万平方米，虽然有兴业太古会、上海中心等地标项目的入市，但受经济持续下行，以及郊区写字楼市场不断加剧，一部分企业搬迁至郊区的影响，2016年二季度开始呈现租金下滑，空置率上升的态势，截至2016年四季度，全市核心商圈平均空置率达到10.5%，而黄浦区在各商圈中空置率最高，2017年核心商圈将持续会有多个新项目完工入市，市场竞争将继续增加。目前市场收益率下降至4.6%左右。

图11：利用REITs实现轻资产运营模式

私募地产基金很重要的一个发展理念是发掘优质资产并以之为基础打造出有增值收益的产品。商业地产种类较多，包括常常提到的写字楼、零售、酒店、工业、公寓等等，结合我国市场现状，城市更新、工业物流、养老地产、医疗健康、长租公寓都将是可关注的板块和方向。一般而言，一只成功的私募地产基金需要的配备的团队至少包括：一支眼光独到的PE投资团队，他们擅于选择绝佳的物业位置，合理评估物业价值及投资回报，巧用杠杆，是专注于发现价值的团队；一支卓越的物业管理团队，他们具有非凡的出租技巧，深度维护的租客关系，当市场疲软时，强大的团队能够继续保留租客，减少现金流的损失；一支掌握债务资本和权益资本融资渠道的融资团队，强大的资本渠道能在市场艰难时刻发挥至关重要的作用，拉开同业差距，他们致力于为私募基金注入流动性。在这一方面，境内的光大安石，信保基金、高和资本等都已经走在了前列。

2、金融市场欠成熟，CMBS无法形成正杠杆，真正的REITs市场遥不可及的恶性循环

三是在终端资产证券化产品层面作为投资人参与，并以托管银行、监管银行、资产服务商等角色为资产证券化产品提供服务。从国际先进经验来看，银行无论是在CMBS还是REITs的投资人结构中，都不是主要的参与者，追根溯源，资产证券化的目的之一是为了把风险从银行的表内释放出来，吸引民间资本来投资这个市场，为其注入更高的流动性，所以从这个角度来说，银行最后的出路可能并不是终端投资人，至少并不是被鼓励的，否则风险依然积聚在银行体系之内。另外，商业银行可以作为特殊资产服务商，通过自身的管理团队为物业提升价值，在这种情况下，可以适当参与夹层投资。而这样的管理团队需要熟悉房地产持有和运营，了解公开市场，且对区域市场或不同的物业类型具有专业细分领域的技能，商业银行的地产事业部团队将会是合适的人选之一。

根据中国资产证券化分析网（CNABS）统计，自2014年4月国内首单私募REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行以来，截至2017年7月末，，已有24单REITs在银行间市场、上海/深圳证券交易所以及机构间私募产品报价与服务系统上市， 其中公募REITs产品1单，规模5.54亿，私募REITs产品23单，规模617.33亿元，合计发行规模622.87亿元，较2016年之前的REITs发行规模翻了2.75倍。但目前中国的REITs仍以债权类、私募类为主，没有流动性。

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最后，我们将探讨的是金融资本如何与商业地产业结合，也是在经过了前述分析调研之后，我们得出的结论是，金融资本是打通地产企业和终端消费个体的纽带，要理顺目前商业地产中不顺的金融逻辑，一是做高租金，二是降低房价，未来地产商两极分化差距将会拉大，优胜劣汰加剧，具有更高服务能力，更容易获得债务资本和权益资本渠道的地产商将会具有更强的谈判实力，从而更容易以较低价格获得优质资产，提升投资回报率，进而形成良性循环。因此，金融资本与商业地产将互相渗透，形成一个交叉产业。在这里，我们将以美国成熟商业地产运营的模式来进行构想，并将商业地产未来的运营模式绘图如下。金融资本参与商业地产市场主要可以分为两个阶段。

表4：中国各市场REITs发行清单一览（截至2017年7月21日）

另一款案例为近期注册成功的CMBN项目世贸天阶2017年度第一期资产支持票据。此款CMBN“破冰”的意义在于，产品在结构设计方面首次不再依赖融资主体的强主体信用。项目规模29.01亿元，以北京CBD核心区的世贸天阶抵押担保、租金质押担保、股权质押，抵押物估值60.87亿元，偿债覆盖倍数2.03，LTV45.18%，高和资本作为第三方特殊资产服务机构，江苏银行及高和资本承诺认购优先级B档及中间级。产品设双SPV架构，方正东亚信托、江苏银行、天阶集团设立集合资金信托交付信托资金，方正东亚信托向北京奥中兴业房地产开发公司发放信托贷款，江苏银行和天阶集团以资金信托受益权作为基础资产设立资产支持票据信托。第三年末的权利安排与金茂凯晨类似。

图7：世贸天阶2017年度第一期资产支持票据交易结构图

CMBS在操作中的核心是形成商业房地产抵押贷款和办理抵押登记，在实际操作过程中可先通过信托贷款形成信托收益权，以信托收益权作为基础资产成立资产支持专项计划，现金流来自于存续期内的信托收益资金，最终还款来源为借款人所拥有的目标项目物业未来的租金收入，保证人的自有资金或续发募集资金。目前期限一般设置为3+3+3+N的形式，每3年末重新确定贷款利率，借款人有权提前偿还全部未偿本金，也可安排续发。信用增级措施包括现金流超额覆盖，保证人或差额补足人为专项计划进行担保或补足，以及资产抵押。

（一）中国市场的困境

（二）相关政策梳理

第一类：以中信启航REITs、中信华夏苏宁云享等为代表的交易所REITs产品。2014年初，证监会鼓励以类REITs形式推动国内不动产金融实践，中信证券将其两栋办公楼作为基础资产试水REITs，规模52.10亿，以基金持股项目公司的方式持有物业，发放委托贷款，并以基金份额作为基础资产设立专项计划。苏宁云享的结构非常类似，两单产品的管理人均为中信金石基金管理有限公司，应源自一个团队。产品设置退出机制，发行后3年内，优先通过公募REITs方式上市退出，若未实现，原始权益人将有权以届时市场价格优先收购目标资产，或出售给第三方，若出售价款低于行权价格，原始权益人承担差额部分，特别设计了租约保障条款，保障投资者的收益。苏宁云享标的资产估值18.53亿元，发行规模18.47亿元，证券评级AAA，充分利用该模式盘活了资产，在交易结构上与成熟市场股权型REITs已具有一定相似性，但是交易所REITs从属于交易所资产证券化产品，属于典型的私募产品，仅可向合格投资机构定向发行，在产品流动性和信息披露程度上都与标准REITs产品有较大差别。本类产品中基金持有项目公司除股权外，还以委托贷款、信托贷款等模式放款给项目公司，实质为股+债混合型REITs，同类产品还包括，中信华夏三胞南京国际金融中心、恒泰浩睿-海航浦发大厦等。

现阶段，商业银行的在商业地产资产证券化市场的参与优势是雄厚的资金、客户资源、市场声誉及资源整合能力。另一方面，其缺乏市场细分的专业度及资产证券化产品中所需要的载体。在物业持有人层面架构示意图中我们展示的是一个持有物业的主体在发行REITs之前的股权架构及其可能的资产负债表简图，从图中我们可以大致总结商业银行在这一产业中的切入点。

（一）地产和金融的变局

根据相关部门统计，截至2016年底，全国逾107万亿的各项贷款余额中商业性房地产贷款余额约为26.7万亿，以通过资产证券化模式替换其中50%的比例估算，我国房地产资产证券化规模总量空间有13.35万亿。我们进一步分别对CMBS市场和REITs市场进行简单的预测：

一是作为私募投资基金的LP参与，在这一环节需要的是卓越且经受过检验的投资团队，对地产基金、项目等进行充分的筛选。根据美国历史经验，在流动性泛滥的市场环境中容易推升泡沫，投资端对需要合理评估收购物业的价值，严格控制杠杆率，由于商业银行参与股权投资具有一定的限制性，其基金的架构设置也需要经过合理的设计和安排。目前境内市场较为出色的地产基金包括光大安石、高和资本、信保基金等。

我国房地产行业正悄然经历着巨变，特别是商业地产，在经历爆发式增长后，持有型存量物业越来越多，面临着巨大的库存压力，且收益率低，亟待盘活，过去高周转、快销售、高杠杆的传统开发模式已不可持续，增速放缓可能会成为常态。加之房地产行业长期以来承担着较高的融资成本，商业地产步入持有经营时代，资金问题更加突出，各大地产商迫切需要优化杠杆，纷纷寻找突破口从重资产运营模式向轻资产运营模式转型。

图8：中信启航项目交易结构图

中国商业物业的融资结构里，商业银行贷款占主导，约为70%，包括开发贷、经营性物业贷、信托和非标债权等，融资成本介于6%-15%。而在美国，商业物业融资结构里商业贷款占比只有40%，其他两类主要是CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）和REITs（房地产信托投资基金），前者对商业物业融资的渗透率达到了40%，这让美国商业物业整体融资成本只有3.5%-6%之间。我们相信，资产证券化将塑造地产商新的商业模式，有助于盘活存量，提高周转，其中，CMBS的发展是商业地产“去库存”和轻资产化的枢纽，而REITs更被誉为颠覆传统地产的金融模式。

三、金融资本参与商业地产资产证券化市场的机会探讨