【专题】房地产是资金密集型行业，融资政策放松时期往往对应我国房地产行业的高速发展。本文梳理了2002年-2018年以来地产企业债券融资政策，为探究未来房地产企业债券是否存在边际放松信号提供一点历史经验。本文将房地债券融资监管分成三个阶段：（1）第一阶段是2014年以前，房企债券融资尚处于开拓阶段，政策尚未完全放开且发行规模极低。发改委对企业债监管非常严格，仅有保障性住房项目是房企唯一出口，而公司债发行规模则波动非常大。（2）第二阶段是2014年-2016年10月，房企债券融资监管放松，中期票据和公司债发债主体扩容，发行规模呈指数型增长。（3）第三阶段是2016年10月-至今，在防范金融风险基调下房企融资渠道收紧。近期发改委在《关于支持优质企业直接融资的通知》中依旧只支持有关棚户区改造、保障性住房、租赁住房等领域的项目，不支持商业地产项目。虽然菏泽、广州、深圳、杭州等地的房地产政策有所松动，但仅仅局限在限购条件或房贷利率等购房政策上，目前来看融资政策并未有明确的放松迹象。2019年宏观经济大概率继续下行，防范金融风险基调不变的情况下对于房地产企业债券融资政策是否边际放松依旧值得期待。

　　本周产业债共发行新券45只，其中短期融资券最多，发行额为339亿元，占比70%；主体AAA评级的数量最多，发行额为313亿元，大约占比64%；而国企发行额421.2亿元，占比87%。新发产业债中非金融行业主要有采掘、综合、公用事业等。

　　房价调控下地产企业发行公司债需提前由国土局审核，公司债发行规模骤降为零。2008年金融危机下国务院投资四万亿，2009年大量资金涌入房地产导致房价迅速上涨，2009年国务院会议提出“国四条”，2010年国务院出台《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发201010号文），开始第一轮房地产调控，房企融资受到限制。2010年4月24日，证监会通报称，针对房地产企业在资本市场融资已与国土资源部建立了联合监管的工作机制，“将对两类企业的股权融资征求国土部意见，一是募集资金的投向是房地产项目的企业；二是募集资金虽不投向房地产项目，但包含单纯用于补充流动资金和归还银行贷款的内容，且原有业务又包括房地产经营的企业，以防止其将募集资金间接用于房地产项目”。国土部对送审企业购地用地的合规性予以审核，主要针对企业是否存在如违法取得土地、土地闲置、拖欠地价款、违规调整土地用途或规划条件等方面的问题，并据此出具是否支持融资的意见。而国土部审核非常严格，2010年和2011年没有房企发行公司债，部分房企选择海外发债等其他融资方式。2010年房企发债规模仅为98.00亿元，相比2009年发行债券总额522.40亿元下降81.24%。

　　二、一级市场发行情况：净融资额有所上升

　　本周信用债整体净融资额有所上升。分券种看，短融净融资额由下降转为上升，公司债、企业债和中票净融资额延续下降趋势，定向融资工具净融资额由上升转为下降。

　　三、二级市场成交情况：信用债成交均有所下降

　　[2]AAA级公共事业、水泥制造和房地产的行业利差样本券不足4只，代表性不足，因此不纳入讨论。

　　2、2014年-2016年10月：房企债券融资监管放松，债券融资发展迅速

　　[1]历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数。

　　基本结论

　　1、信用债发行整体情况

　　同业存单本周发行126.3亿元，净融资额为-356.8亿元，与上周相比大幅下降。同存发行利率方面，6个月国有银行、股份制银行、城商行和农商行上周发行利率均值分别为3.23%、3.14%、3.44%和3.32%，国有银行、股份制银行、城商行和农商行同存发行利率均有所下降。

　　（1）企业债监管从严，保障性住房打开监管口子

　　（2）公司债发行规模大起大落，昙花一现

　　1）国内外宏观经济因素导致周期性行业景气度超预期下行，周期性行业信用债估值大幅调整；

　　2018年房企债券融资规模5，731.87亿元，同比增长74.39%，其中AAA级房企债券融资增长189.59%。主要原因可能有以下几个方面：一是房地产其他融资渠道受阻严重，委贷通道和私募资管难以为继，银行信贷、理财和信托计划都面临严格检查防止资金违规投向房地产；二是经济下行承压，央行积极进行公开市场操作保持市场流动性宽裕；三是2018年下半年以来多次出台民企纾困政策，引导金融服务实体经济和支持小微企业经营，强化市场政策托底信心；四是2018年房地产企业债券到期量增加，因此债券发行规模也随之增加以对冲债券到期带来的融资缺口。

　　通过对初始变异系数较大的行业的样本券进行筛查、剔除，目前除样本券较少的AA级化工行业外[9]，各评级、行业的利差变异系数均已在0.7以下，个券代表性较好。

　　四、风险提示

　　3、2016年10月-至今：防范金融风险基调下房企融资渠道收紧

来源：

　　在经历了“国四条”、“国十条”等高密度房地产调控政策之后，房价过快上涨的趋势得到控制。2014年我国经济面临下行压力，GDP增长进入个位数阶段，地产调控力逐步放松，房地产企业债券融资进入到高速发展阶段。2014年房地产企业发债规模从2013年的435.35亿元急剧上升到3，965.00亿元，同比增长810.76%；2015年发债规模保持高速增长趋势达到历史高点为12，456.22亿元，同比增长214.15%。