重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券(600837)的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

　　中资地产美元债市场回顾与展望

　　（海通固收姜超、朱征星）

　　摘 要

　　2018年中资地产美元债市场回顾。1）发行规模自2015年以来首次负增。2018年发行金额与2017年同比减少1.89%，净融资规模同比减少36.46%。2018年人民币贬值抬升境外美元融资成本，美联储加息环境下全球流动性收缩，国内经济下行压力增强投资者避险情绪，亦为美元债发行添加阻碍，叠加我国跨境发债监管环境在宏观审慎监管框架下边际收紧，美元债因此发行增速转负，而2018年美元债到期规模达到249亿美元，同比上升115.83%，因而净融资规模骤减。2）二季度为2018年中资地产美元债发行高峰。18年二季度中资地产美元债发行规模较一季度增加34.86%。18年全年发行节奏前高后低，季度发行节奏与2017年类似。3）占中资美元债比重稳中有升。在中资美元债2018年规模整体缩减的情况下，地产美元债发行规模与2017年相当，而占比由2017年的21%上升至2018年的27%，主要是由于国内融资政策的趋紧导致地产企业境外融资需求旺盛。4）发行成本整体抬升。2018年平均发行票息为7.83%，较17年抬升160BP。按季度分布来看，2018年每季度发行利率持续攀升。成本的抬升主要是由美国无风险利率上升和房地产行业走高的风险溢价导致。

　　2019年发行规模展望。针对境外融资的监管政策延续防风险基调，市场发行规模和节奏将整体趋稳。2018年上半年境外融资监管的规范政策集中发布。4月下旬，外汇局表示除有特殊规定外房地产企业不得借用外债。2018年6月底，发改委指出“房地产境外发展规模增长较快”的问题，进一步限制备案登记制下地产企业境外债券的募集资金去向，2018年下半年中资地产美元债整体发行规模在政策的指导下受到控制。据彭博报道，2019年1月发改委将额外56家中国公司的境外债券发行配额有效期延长，体现了监管方对于境外债券发行市场压力的舒缓。就到期时点来看，中资地产美元债将在未来三年（2019-2021年）迎来到期高峰，存续债券到期规模将分别达到275、339和308亿美元。存续债券的滚续压力将维持高位的发债规模，但偿付压力下净融资额或难增加。

　　中资地产美元债投资价值。1）同一发行人境内外利差处于高位。目前，投资级和投机级同一发行主体境内外债券利差均较高，同时低评级主体境内外债券利差高于高评级主体。投资级地产美元债19年1月境内外利差中枢处于27BP至79BP之间，较18年同期提升约193BP；高收益地产美元债19年1月境内外利差处于96BP至256BP之间，较18年同期提升约208BP。2）信用利差整体高企。投资级中资地产美元债信用利差整体平稳，但18年初以来逐步走高。相对平稳的走势是因为投资级违约风险较低而利率风险则相对较高，因而其收益率与美债收益率的变动趋势高度相符。但其18年以来从130BP的低位逐步走高，2018年年内一度高达257BP，截至2019年1月23日，投资级中资地产美元债1月份的信用利差中枢仍处于237BP的高位。高收益中资地产美元债信用利差高企，且历史波动幅度较大，自2017年1月398BP的信用利差中枢一路波动走高至18年12月的706BP。中资地产美元债整体信用利差处于历史高位，估值处于历史较低水平，或打开估值回归空间。3）2019年美元利率易降难升。美联储口风偏鸽，2019年加息预期下调，美债短端利率上行幅度有限。基准利率的提高对美国经济基本面施压态势已显，美债长端利率有望进入下行窗口。在美债利率易降难升的背景下，中资地产美元债未来收益率下行的空间或进一步打开。4）地产行业信用基本面好坏参半。在行业调控方面，“因城施策，分类指导”延续“房住不炒”原则，地产调控难见全面放松；宏观货币政策方面，从“保持中性”转为“松紧适度”，可能支撑地产销售和房价预期。整体而言，未来地产企业盈利和现金流趋弱，但外部融资压力或有所减轻，信用基本面好坏参半。

　　1. 2018年中资地产美元债市场回顾

　　美元债券以其募集规模较大且资金用途较灵活的优势吸引着国内地产企业的目光，近十年来成为国内地产企业重要的融资途径。2018年中资地产美元债市场依然活跃，同时也面临着新的变化和挑战。

　　1.1 发行规模首次负增

　　2018年中资地产美元债发行规模小幅回落，自2015年以来首次出现负增长。2018年共计发行497.70亿美元，净融资249.17亿美元，发行总金额与2017年同比减少1.89%，净融资规模同比减少36.46%。2017年国内金融去杠杆强力推进的大环境下房地产调控政策密集出台，使得中资地产美元债市场十分火热，当年共发行507.28亿美元，达到中资地产美元债发行历史上新的峰值；相比之下，2018年人民币贬值抬升境外美元融资成本，美联储加息环境下全球流动性收缩，国内经济下行压力增强投资者避险情绪，亦为美元债发行添加阻碍，叠加我国跨境发债监管环境在宏观审慎监管框架下边际收紧，美元债因此发行增速转负。而2018年美元债到期规模达到249亿美元，同比上升115.83%，因而净融资规模骤减。

　　1.2 二季度为发行高峰

　　从季度分布看发行节奏，二季度中资地产美元债发行规模为2018年发行高峰，共计发行162.64亿美元，较一季度同比增加34.86%。全年发行节奏呈现出前高后低趋势，下半年发行规模整体较上半年减少24.28%。2018年发行规模季度分布与2017年同期变动不大。2018年下半年发行规模较2017年同期小幅下降，降幅为5%，或受发改委监管调控影响。发改委在18年6月下旬就《关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问时表示，房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，限制投资境内外房地产项目、补充运营资金，将进一步引导规范房地产企业境外发债资金投向。

　　1.3 占中资美元债比重稳中有升