房地产一直是中资美元债市场相对活跃的板块，近年来中资地产美元债发行比重持续攀升。2018年地产美元债在中资美元债规模整体缩减的情况下，发行规模与2017年相当，而占比由2017年的21%上升至2018年的27%，赶超银行和金融服务板块14%的占比。在美元债发行主体行业越来越多元化，历来占据主导地位的金融领域融资规模相对减少的前提下，地产美元债的发行规模不减，主要是由于国内融资政策的趋紧导致地产企业境外融资需求旺盛。

　　1.4 发行成本整体抬升

　　2018年发行利率较2017年整体抬升。2018年平均发行票息为7.83%，较2017年抬升160BP。按季度分布来看，2018年每季度发行利率持续攀升，二、三、四季度平均发行利率分别较上一季度上涨106、43和187BP。成本的抬升主要是由美元无风险利率上升和房地产行业走高的风险溢价导致。一方面，美联储2018年四次加息，货币流动性紧缩，十年期美国国债2018年平均收益率较2017年上涨58BP，美元无风险利率持续走高；另一方面，房地产美元债的平均发行利率显著高于中资美元债的平均发行利率，利率差额由2017年的169BP走扩至2019年的230BP，主要原因在于宏观经济向稳及防控风险的背景下境内融资渠道不断收紧使得房地产企业整体资产负债率高居不下，而境内行业基本面下行导致偿付压力加大，投资者因此要求较平均水平更高的风险溢价。

　　2. 2019年发行规模展望

　　2019年中资地产美元债的发行需求主要受政策指导和相对刚性的再融资需求的影响，发行规模将整体趋稳。受到期偿付高峰来临的影响，净融资规模或保持低位。

　　2.1 监管指导下发行规模将整体趋稳

　　针对境外融资的监管政策将延续防风险基调。2018年上半年境外融资监管的规范政策集中发布，未来监管整体稳步趋紧。4月下旬，外汇局在国务院新闻办公室新闻发布会上表示，正在会同人民银行研究进一步完善全口径跨境融资宏观审慎管理政策，统筹平衡好“降低实体经济融资成本、防范跨境融资风险、促进国际收支平衡”的关系，确保外债风险总体可控。并强调，除有特殊规定外，房地产企业不得借用外债。

　　2018年6月底，发改委进一步限制备案登记制下地产企业境外债券的募集资金去向。有关负责人在《国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方债务风险的通知》答记者问时指出“房地产境外发展规模增长较快”的问题，将规范房地产企业境外发债主要用于偿还到期债务，避免产生债务违约，限制房地产企业外债资金投资境内外房地产项目、补充运营资金等，并要求企业提交资金用途承诺。2018年下半年中资地产美元债整体发行规模在政策的指导下受到控制，发行金额与2017年相当。

　　2018年下半年以来监管更倾向于维护稳定的市场环境，政策落地节奏放缓，我们预计2019年依旧维持稳定的发行节奏。近日，据彭博引述一份文件指，国家发改委据称已将额外56家中国公司的境外债券发行配额有效期截止时间从18年12月31日延长至19年6月底，其中包含了数家房地产企业。尽管延长发行配额有效期属于常规动作，但如此大数额的集中延期也体现了监管方对于境外债券市场发行压力的舒缓。另外，在境内信贷环境整体收紧、降杠杆基调不改而再融资需求仍大的前提下，境外美元债作为地产行业融资渠道的重要补充，整体规模难缩。

　　2.2 偿付压力下融资规模难降

　　就到期时点来看，中资地产美元债将在未来三年（2019-2021年）迎来到期高峰，存续债券的滚续压力将维持高位的发债规模，同时在到期偿付压力下净融资额难升。截至2018年12月31日的存量中资地产美元债未来三年到期规模将分别达到275、339和308亿美元。而考虑到在监管控制增速的政策走向下，中资地产美元债整体发行规模将保持稳定，2019年净融资额或与2018年相当。

　　3. 投资价值分析

　　3.1 境内外利差处于高位

　　目前，投资级（BBB-及以上）和投机级同一发行主体境内外债券利差均较高，同时低评级主体境内外债券利差高于高评级主体。我们从投资级和投机级中分别筛选了若干样本。对于同一发行主体，我们选取了在近年来每年1月的时点上剩余期限处于1至3年的个券，并使同一时点上境内外债券的剩余期限尽可能相近。样本数据显示，各发行主体的境内外利差在18年1月处于相对低位，在16年1月和19年1月处于相对高位。剔去极值后，投资级地产美元债19年1月境内外利差中枢处于27BP至79BP之间，较18年同期提升约193BP；高收益地产美元债19年1月境内外利差处于96BP至256BP之间，较18年同期提升约208BP。

　　3.2 信用利差整体高企

　　投资级中资地产美元债信用利差整体平稳，但18年初以来逐步走高。根据标普评级，我们从中资地产美元债发行历史中共筛选出54只投资级个券（BBB-及以上）。因其平均期限约5年，我们以五年期美国国债收益率为基准整理得到投资级中资地产美元债信用利差走势。可以看出该信用利差曲线历史走势相对平稳，这是因为投资级违约风险较低而利率风险则相对较高，因而其收益率与美债收益率的变动趋势高度相符。但该信用利差18年以来从130BP的低位逐步走高，2018年年内一度高达257BP，截至2019年1月23日，投资级中资地产美元债1月份的信用利差中枢仍处于237BP的高位。

　　高收益中资地产美元债信用利差高企，且历史波动幅度较大。中资地产美元债整体来看具有明显的“低评级+高收益”特征，超过85%以上的中资地产美元债标普评级位于BB+等级及以下或者无评级。此外，亚洲（除日本）美元债的组成部分主要是中资企业，且考虑到中资地产美元债高收益的债券特征，我们在观察其信用利差变动时可对标亚洲（除日本）高收益美元债券信用利差变动。从图8中可以看出，该信用利差波动幅度明显，自2017年1月398BP的信用利差中枢一路波动走高至18年12月的706BP。