过去银行放贷首先都会从票据融资开始，因为票据融资最容易放量，而且没有太多的信用风险问题。即使在2009年四万亿的时候，中长期贷款一开始也起不来，最先起来的是票据融资。但是票据融资起来之后就能够使得整个企业的流动性环境出现显著改善，而这非常重要。我们认为目前虽然还没有看到信贷的结构出现实质性的好转，但是票据融资持续回升本身就意味着M1的增速在未来可能会触底反弹。

　　还有一个非常重要的变化就是税费的减免，虽然目前不清楚量有多大，但是税费的减免相当于把一部分的政府收入重新让渡给企业，也可以把这个过程理解为企业买土地的一个逆向过程，企业买地钱到政府手里，政府通过税费减免把钱再返回到企业手里，改变M1的趋势。

　　M1增速回升的同时，M2和社融可能保持稳定。我把它定义为企业被动加杠杆。货币政策是总量政策，很难去说钱最后会流到哪里，现在讲普惠金融，但出来的钱到了企业手里之后，企业如果去买信托，就有可能变成了其他的东西，企业也可能本来想裁员，但是因为有了贷款就不裁员了，给自己员工发工资，员工拿到钱之后可以增加消费。

　　所以钱可能以各种名义投放出来，但是只要出来了，最终对整个经济来讲，效果其实是相似的，只是一个直接和间接的问题，或者传导速度问题。而这些变化，对实体流动性和金融市场流动性都是有用的；对于金融市场而言，企业流动性增加之后有可能会去买理财产品，也有可能直接回购自己的股票，这些对股市而言都是直接的增量资金。

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　　春季躁动？

　　春季躁动会不会出现呢？我个人倾向于会。

　　大家可能不太相信货币到信用的传导，但是，很多事情就是在不信的时候它就来了。现在市场的情绪其实跟去年完全是一个镜像。

　　现在债券市场非常火热，昨天国债期货创了新高，这种火热和去年大家买上证50崇尚价值投资时候的情绪是非常相似的。一般来说年初时候的感觉是不对的，因为还沉浸在去年的一个思维惯性当中，会觉得很多东西是不能够改变的，把它当作了长期信奉的定律。现在其实同样如此。

　　商品方面，大家会说商品跟2014、2015年一样，商品因为地产周期回落进入一个持续下跌周期，这句话也对也不对。

　　从需求角度来讲，这么理解是没错的，但是在过去商品的下跌周期当中，我们看到的是供给和需求是形成共振的，2014年、2015年商品下跌都是伴随着产能的扩张和信用的收缩，而这一轮信用收缩最快的阶段是发生在去年，但是为什么商品直到四季度才开始下跌呢？因为去年有供给侧改革。今年供给侧改革力度缩小了，但是信用收缩可能也阶段性结束了。

　　这是政府非常高明的地方，在供给的控制和信用的扩张之间，不会同时去做产能扩张和信用收缩，相反也不会同时去做供给收缩和信用扩张。所以政府在去年信用收缩最剧烈的时候用供给侧改革的方式维持了价格的坚挺和企业相对比较好的盈利水平，到了今年供给侧改革可能有所弱化，但是信用的扩张又可能有所抬头，这样的错位会使得现在的供需格局和过往周期是不太一样的，尽管商品还是熊市，但是它的下跌会非常缓慢，而且非常不流畅。

　　企业的行为也发生非常大的变化，在2014、2015年的时候企业即使在利润足够低甚至没有利润的时候还会大量生产，因为那个时候有大量债务需要偿还，回笼现金是主要目标，而不是是否赚钱。但是现在企业没有这些问题，没有债务压力的问题，没有产能的释放问题，如果利润压缩到足够低的水平，企业会自己降低生产，这种弹性比以前强的多。

　　过去是在商品下跌的时候，货币政策才会开始转向，而这次货币政策虽然一直讲稳健，但利率水平从去年年初就开始回落了。汇率在过去经济下行的时候，都是扛着，都是升值的，因为那个时候会盯着美元。全球经济不好，美元升值，人民币肯定也是升值的。但是人民币在去年5月份之后就开始贬，这些宽松手段其实都比过去经济下行的时候要早出现，所以这些因素使商品下跌不会出现一个“完美风暴”，即：所有的因素都共振到繁荣的顶点，下来的时候泥沙俱下。现在这些因素都不是按照过去的顺序同时出现，而是分开出现，所以对于实体的冲击其实没有大家想象那么大。

　　比如说开工和施工的问题，开工现在有百分之二十几的增长，但是施工很低，这是因为流动性紧张造成的。只要流动性缓解的话，即使下游需求目前没有太大的起色，中间在建项目只要完成，就有可能会带来一定程度的需求恢复。

　　如果商品价格的下跌表现出较强的抵抗性，我认为这一轮企业盈利的韧性也可能会比大家想象的强。大家可能都认为经济现在是一个二次探底。从宏观指标来讲，GDP大概率有可能创新低的，上一轮GDP低点在6.4%，这一次有可能低点会在6-6.2%之间。

　　但是盈利的增速我认为大概率第二次底部会比第一次高。原因就是，这几年从供给侧改革到减税减费，都使得在蛋糕分配的过程当中，企业获得的收益其实是在增加的。因此，在对上市公司盈利做预测的时候，如果大家按照上一轮经济下滑做盈利预测，有可能会高估盈利下滑的幅度。

　　对于债券来讲，目前趋势还在，但是空间已经不大了，除非央行愿意把公开市场操作利率再往下调，否则长期的利率和基准利率的利差可以压缩的空间已非常有限。央行现在也很聪明，并没有直接下调公开市场操作利率，而是通过降准来引导市场利率下降，让市场利率低于公开市场操作利率，这也是过去几天债券收益率继续回落的一个原因。但是一旦信用的传导开始见效的话，对于债来讲的话，可能就会出现阶段性的回调的压力。过去在一个大的牛市周期当中，债券其实很容易在春节前后出现一个情绪的反转。

　　今年债券更好的机会是在信用债上面。一般来讲在利率下降的后半场，往往会伴随着信用利差的缩窄，而信用利差的缩窄又会带动A股风险溢价的下降。减税减费也有利于降低股票的风险溢价，在美国里根时代，当时减税并没有对盈利带来大幅提升，只是在经济下行周期中起到了一个稳定对冲的作用，但是估值的提升推动股市大涨。