对以租为主的房企，应当注意投资性房地产会计计量模式不同所产生的影响。投资性房地产是商业地产房企资产端的重要科目，其自持的办公、零售物业在达到经营可使用状态后均计入此科目下。对于以获取租金收入为主的商业地产房企来说，其每年获取收入的规模直接取决于拥有的投资性房地产。根据现行的会计准则，房企可自由选择使用成本模式或公允价值计量投资性房地产的账面价值。

总的来说，相对于以销售为主的盈利模式，自持物业获取租金收入的模式下现金流更稳定，盈利能力也更高，融资能力也更为优异，因此更受债权人青睐。但值得注意的是，由于以租为主的盈利模式下更关注长远收益，资金回笼速度较慢，必须关注其项目初期巨大的投入是否有充足的资金支持，以免过度投资产生资金链紧张的问题。

稳定的现金流入正是来源于稳定的租金及酒店经营收入。从样本情况来看，产生租金收入的投资物业几乎都是位于核心地段、运营成熟的优质商业物业。这些物业的出租率较为稳定，而租金收入整体处于稳中有增态势。因此，样本房企获得的租金收入往往是平稳增长的。

对零售物业以专业市场为主的发行人，应特别关注对应专业化市场景气度对发行人经营情况的影响。在发行人样本中，美凯龙、居然之家、月星集团及两发行人受纺织、皮革行业影响较大。以海宁皮城为例，该发行人旗下海宁中国皮革城市目前全球最具规模的皮革专业市场。但受皮革企业运营压力加大影响，公司为繁荣市场降低租金，使得2015-2017年租金收入分别为14.03亿元、13.16亿元及10.66亿元，且租赁业务毛利率不断下滑。由于物业租赁在公司核心业务收入中占比超过60%，皮革市场衰退显著拖累了公司盈利能力及现金流状况。

（1）“租”的模式相较“售”的模式，其经营性现金流更为稳定。用近5年样本房企经营性现金流入的变异系数衡量房企经营性现金流稳定性。其公式为变异系数=标准差/均值，变异系数越小经营性现金流越稳定。通过考察28家商业地产样本现金流变异系数与租金及经营收入占营收比的关系，数据显示：租金及酒店经营收入占营业收入比越高的公司，其经营性现金流更稳定。租金及酒店收入占比超过一半的12家样本中，除金茂集团的现金流变异系数为37.3%以外，其余房企这一指标均不超过30%。而作为对比，180家房企发行人这一指标的平均值为44.4%，说明以住宅销售为主的房企发行人经营性现金流入的波动较大。

评分模型：基于评分模型对28家商业地产发行人信用资质进行排序。模型的经营指标包括规模、经营模式、外部支持等因素；财务指标包括盈利、现金流和资本结构及偿债能力三个部分，具体评分结果见正文。

商业地产已成房企重要版图，有必要进行针对性的信用分析。目前以办公楼与商业营业物业粗略合计的商业地产年投资额已达2万亿以上，占地产整体比例接近20%，龙头房企亦在积极参与相关布局。针对商业地产的行业信用分析已成为地产信用分析的重要一环，但运营模式的特殊性与业态的复杂性增加了商业地产信用分析的难度。

轻资产的“售”VS重资产的“租”，债权人更青睐“租”模式。（1）对比商业销售与住宅销售，周转偏慢导致的盈利偏差是商业销售劣于住宅之处。（2）对比商业地产内部的出租、销售模式，出租模式以其稳定的现金流入、较高的ROIC以及更好的外部融资能力更受债权人青睐。（3）对自持出租为主的房企，还需关注投资性房地产会计计量模式带来的信用资质区别。

债权人偏爱经营性现金流稳定、盈利优异且外部融资能力出色的公司，“租”的模式在这三方面都具备优势。

各核心城市零售物业空置率稳中有降，但首层租金整体下滑。在较为严峻的外部环境下，除北京、南京及宁波整体平稳外各核心城市零售物业首层租金近三年均呈现下滑态势，其中降幅较大的杭州、武汉年化降幅达10%以上。空置率方面各城市整体稳定，但天津、沈阳及重庆三市空置率较高，需关注当地商业物业的经营风险。

GUOTAI JUNAN Securities FICC Research

一个典型案例是中国国际贸易中心股份有限公司。，其用于出租的商业物业均为北京、上海核心商业区的高质量办公楼、商场，因而拥有超过6%的高ROIC。

（3）地产资产证券化作为可行的融资模式逐渐兴起，“租”的模式更易实现证券化。2018年，房企新发行1077.9亿元资产支持证券，较上年大幅增长78.9%，其中大部分的底层资产为商业物业资产。商业地产在出租模式下，稳定可期的现金流入能够满足资产证券化的产品设计需求，因而更容易实现资产证券化。资产支持证券中最主要的产品种类包括REITs、CMBS、运营收益权ABS等，均以物业产生的租金收入或运营收入为基础资产。通过自持物业实现资产证券化，房企不仅能拓宽融资渠道、控制融资成本，更能以此为基础实现轻资产运营模式，从而提升公司ROE、降低杠杆乃至提升估值。

大型商业物业与写字楼运营模式较为类似，均是较多采取物业自持，以租金作为收入的模式。其区别在于，同一时间同一地段下，大型商业物业单位租金相对更高，波动更大。此外，高档写字楼往往采取整体出租或出售的策略，而商业物业则在单个项目中也能租售并存。具体而言，即房企对商业项目的一部分保留产权，只用于出租，而另一部分将产权与经营权全部销售。一个典型的例子是以万达为代表的“主力店”模式。对拥有产权的物业进行主力店招商，通过主力店带动商业物业整体的客流，从而促进另一部分物业的销售。从经营的复杂程度和风险大小而言，开发大型商业物业的难度比写字楼更高。

酒店物业的开发流程同样包括投资拿地、项目定位、设计规划和施工建设几个阶段，但不同于其他商业地产自持、自营的特征，许多龙头房企选择将自持的酒店业务交由洲际、希尔顿等成熟的酒店运营商运营，并在开业后冠以运营商品牌。考察酒店运营成果的重要指标是入住率及客房价格，两者共同决定了酒店的运营收入。

商业地产迅猛发展，已成房地产市场重要战场。经济增长、人口红利与城镇化，在过去20年间不仅驱动了住宅市场的繁荣，也带动了商业地产行业的大发展。2000-2015年是商业地产的高速增长时期，复合增速达到20%以上，目前以办公楼与商业营业物业粗略合计的商业地产年投资额已达2万亿以上，绝对体量十分庞大。相对体量来看，商业地产投资额占整个地产比例在1999以来的20年间始终保持在20%左右，并在2010-2015年的行业大发展时期有所扩张。可以说商业地产已经成为房地产市场的重要战场。

商业物业的景气程度与线下零售密切相关，近年来受电商冲击明显。2011年以来，商业物业供给、需求端增速开始趋势性从高位回落，反映线下大型商业物业需求的有效指标——限额以上企业（年营收不少于500万）商品零售总额同比增速持续下滑，而2018年开始商业物业投资增速也开始转负。原因一方面是我国经济增速与人均收入增速从11年开始趋势性下滑；另一方面，更为关键的是以阿里、京东为代表的线上零售迅猛发展，网络零售社会消费品零售额占比从2011年不足5%至今已超过20%。线上零售的大繁荣影响了线下需求，并大幅冲击了线下零售渠道体系。