写字楼需求主要来源是金融与IT行业。写字楼普遍集中在各城市商务区，但根据城市定位不同，其需求端主导行业有所差异。金融行业是写字楼市场的需求主力，大型商业银行、保险公司通常在一线城市及各区域中心城市均成立全国及地区总部，对办公空间产生较大需求。此外，IT行业的强劲增长使其成为许多城市写字楼需求的新兴力量。在大型城市的IT行业聚集区，如北京的证券研究所固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇

国君固收·专题研究|报告导读：

龙头房企亦在积极布局商业地产业务。参考海外经验，成熟的住宅开发商在做至一定体量后有多数会选择向商业地产方向转型，国内龙头房企亦有此趋势。住宅销售Top20房企中，绝大部分已有商业地产布局，其中华润置地、富力、等以商业地产销售为主，租金收入占比不大的房企，筛选出20家地产发行人。随后，我们考察了，南国置业是一家模式以“售”为主的商业地产公司，主要商业物业为南国中心。截至2018年Q1，其6个在建项目均为商住综合体，且这些项目中大多数商业地产面积占比较少，据此推断该发行人有大量住宅配套商业的销售业务。该房企整体盈利能力较低，2015-2017三年平均ROIC仅为0.49%，而总资产周转率亦低于平均，为14.44%。社区商业回款偏慢的问题拖累了发行人盈利能力。

受公允价值变动损益影响，公允价值计量模式下账面盈利能力更强。在成本模式下，房企将拥有的投资性房地产以开发成本入账，每年对其计提折旧。此外，每年还要对其进行减值测试，如确认发生减值则应计提相应的减值准备。而在公允价值模式下，房企在每个会计期末都将对持有的投资性房地产进行计量，按照所得的公允价值入账。公允价值的变动计作公允价值变动损益科目，影响当期损益。在地产价值持续增长的环境下，公允价值变动损益往往是当期损益的重要影响因素。投资性房地产采取公允价值计量模式的18家样本房企，其平均净利率为33.4%，但若扣除公允价值变动损益的影响，这一指标将减少为17.14%，与成本计量模式下房企净利率18.42%大体相当，公允价值损益变动几乎影响了其净利率一半的水平。

业态种类不同决定投资回报不同，目前环境下写字楼>酒店>商业。（1）商业物业看出租率和首层租金。核心城市商业物业受电商冲击明显，租金不断下滑。（2）写字楼看出租率和单位租金。需求旺盛确保核心城市写字楼出租率整体稳定。（3）酒店看入住率和客房价格。酒店繁荣周期尚未结束，重点城市酒店入住率、客房价格均处于上升通道。

对于上述未提到的其他两种业态，社区商业物业与工业物业我们将不进行展开讨论。社区商业物业是由于其与住宅开发销售模式相似，也通常作为住宅开发的附属，通常可以对其合并考察投资开发、销售回款的情况。而不对工业物业进行讨论是由于我们整理的发行人样本中未有房企涉足工业物业领域。下面将主要针对发行人较多涉及的商业物业、写字楼和酒店业务分别给出信用分析框架与所处景气周期的判断，以此为依据考察这三类业务对发行人信用资质的影响。

精选28家商业地产房企样本，两维度构建商业地产行业的信用资质比较框架。从运营模式看，销售、出租是两种不同思路，物业销售追求高速周转，物业出租看重长期回报。从业态类别看，商业物业、写字楼、酒店等经营风险各不相同，对于信用风险的把握还需具体问题具体分析。

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“租”与“售”，两种模式各具其优势。对于“租”的模式而言，在自持物业、完全招租的模式下，开发商能够掌控物业的产权和经营权，从而保证商业物业的经营管理质量。但项目的成功开发、稳健运营需要开发商自身拥有雄厚的资金实力和充足的商业管理经验。并且较大的初始投资与较长的回笼周期都使得中小型开发商往往难以承担这一模式，项目初期容易出现资金链紧张的问题。而对于“售”的模式，企业能够快速回笼资金，并为后续项目的开发积累资本和经验。但这一模式下，其项目后续经营过程中可能面临的管理缺失将对企业带来名誉损失和法律风险。就实际情况而言，目前大多数商业地产开发商都兼有用于销售和自持的商业地产物业。

正文

来源：债市覃谈

另一个重要的分析维度是对于商业地产不同业态的分析。商业地产包括五种主要的业态：大型商业物业、社区商业、写字楼、酒店与工业物业。每种业态的增长速度与行业空间各不相同，所处景气周期位置也各不一致，且都有其独特的运营模式与需要关注的驱动因素，需要投资者逐个区分，加以把握。