高周转仍然重要

多指标权衡更重要

这是谈避免惟高周转论。

2015年至今，高周转、高杠杆、高成长的“三高模式”成为地产业界主流。其实三高是两高，即高周转和高杠杆，而高成长是其结果。以此衡量，融创可能是2015年至今的周期中最为成功的企业，其保持了高周转、高杠杆，而且还很不容易地保持了高集中度市场（80%以上为省会城市）、高货地比，因此收获了高成长。实际上是五高。融创的成功值得重视。

高周转仍然重要，但已不再是决定性的。从现实看，市场增速放缓到个位数决定了高速去化无法实现。从未来看，千人一面的中低端建筑品质，将极大地透支企业美誉度并逐渐失去高端客群。高周转不再是唯一重要，其他指标也需要权衡。我们认为至少有两个指标是较为重要的。

一个是货地比，较高的货地比给予企业较大的安全边际、定价能力和穿越周期的可能性。除在极少数一线城市之外，企业应该争取3：1-4：1的货地比。

另一个是区域市场占有率。过高的区域市场占有率，容易扭曲政企关系，不容易平衡和其他开发企业的关系，也意味着赌在某个城市做超级大盘，现在这样做风险大机会小。因此，在某个下沉市场，例如地市甚至县域，市占率5%-10%也许是适宜的，可保证企业平稳进退。

简要结论是，需要提高决策的量化和前瞻，在高周转、高货地比和适度市占之间保持平衡，以使企业处于可持续的高安全和高流动性状态。

住宅市场远未饱和

非住宅海外REITS明显升温

这是谈住宅和非住宅的机会。

中国房地产市场远远没有到饱和的程度，更不是存量博弈市场。从城镇化率看，从住房质量看，从新房占比看，从千人购房率看，都远未饱和。

兹举例如下：

一是中国目前商品住宅年均销售约1200万套，二手住宅交易约400万套，新房占比75%，加上非住宅的新房占比超过80%。

二是中国千人购房率约为12，美欧在约20-30之间。

三是住宅品质较低，目前城镇居民280亿平米住宅中，建成年代早于2000年的占大约一半。

因此，无论住宅还是非住宅，中国房地产市场都远未饱和，也未进入城市更新为主的时代。

从套户比、住房品质、人口迁徙看，新房仍将是住宅市场的主角。2019年，定金/销售额约为45%，处于历史高位；按揭新增/销售额约为22%，处于历史新低（长期均值为50%-55%）。因此，居民购买商品住宅的金融能力已被极度抑制，政策和市场的调节方向大概率将有助于居民住宅需求的释放，而不是相反。或者说，尽管居民对房价不跌的预期已改变，但非投资性的刚性需求仍然巨大而强烈。

非住宅的供求情况相对宽裕，城镇居民人均非住宅超过6平米，加之消费持续滑坡，这将导致非住宅资本化率难以提升。2019年非住宅销售面积和金额均为负增长，今后数年仍将维持在几乎零增长。空置率居高不下。国内房企对海外REITS的兴趣将持续升温，尤其是走向新加坡和中国香港的案例将大增。

非住宅的机遇在于，市场的预期回报率也随着全球经济低迷和低利率蔓延而下降，这有利于REITS上市时给出较低的收益率，并承受较低的资产估值折扣率。从中期看，投资者可能对6%左右的回报已足够满意。

简要结论是，中国楼市远未饱和，每年15万亿元的销售额，完全可以容纳数百家年销售超过百亿元企业。而海外REITS或会升温。