来源： 华创债券论坛

　　原标题：泰禾集团引入战投，房企再融资压力几何？——信用周报20200524【华创固收|周冠南团队】 

　　报告导读

　　2020年5月13日，泰禾集团公告称，控股股东泰禾投资集团正筹划引入战略投资者，可能导致公司控制权变更，拟引入的战略投资者的主要经营业务中包含房地产业务，本次筹划的交易涉及有权部门的事前审批，审批结果具有不确定性。

、福晟集团、京汉股份等房企宣布了引入战投的计划或意向，从部分公司的表述来看，寻求战略投资者主要是为了化解资金链压力，侧面说明在严监管、疫情冲击的背景下，房地产行业经营情况难言乐观。

、泰禾集团、富力地产等千亿级规模的大型房地产企业。此外，83家房企的经营活动现金净流量为负数，超过去年同期的72家，共67家房企经营现金净流量呈现负增长。

　　从有息负债情况来看，一季度76家房企有息负债规模环比上升。与2019年一季度环比2018年四季度的有息负债增量相比，今年一季度的增量规模显著提升，而在环比增量规模最大的前十家房企中，包括保利南方、保利发展、华夏幸福等头部企业。结合货币资金余额来看，在统计范围内资产规模排名前十的头部房企中，万科、保利发展、保利南方等企业货币资金/短期债务比有所下降，表明现金流相对于负债的保障程度有所减弱。

　　杠杆方面，半数左右的房企净负债率同比下降。一季度，房地产企业投资拿地放缓，行业整体净负债率同比有明显下降。在披露了一季报的103家房企中， 47家房企净负债率有所下降，56家房企净负债率实现正增长；在大型房企中，除中交地产之外，其余头部房企一季度净负债率均有明显下降，主要由于所有者权益同比增加较多，“明股实债”的潜在风险值得关注，这一背景下的净负债率下降仍需警惕。

　　从外部融资环境看，一季度房企再融资情况进一步分化。高杠杆运营模式下，多数房企面临着现金流压力，一方面行业内的结构调整仍在继续，另一方面部分头部企业也出现了货币资金与短期债务比下降的现象。当前的低利率环境对降低各类房企融资成本均有一定效果，但对头部房企的影响更为显著，尤其是在一级市场，中小房企的发行难度依然较高，加之一季度风险偏好快速回落，高等级房企的发行规模占比快速攀升，对中小房企的直接融资造成了一定“挤出效应”。后续伴随行业资源整合的加快，行业集中度或将进一步提高。目前房地产行业整体销售增速下滑，不同资质房企销售端继续分化，叠加融资端政策收紧，大型房企冲击相对较小，中小型房企受融资政策收紧的影响较大，房企下沉资质依然要保持谨慎。

　　风险提示：数据梳理存在误差，房企融资政策超预期收紧。

　　正文

　　一、泰禾集团宣布引入战略投资者，房企再融资压力继续分化

　　（一）年内到期压力较大，泰禾集团引入战略投资者纾困资金

　　2020年5月13日，泰禾集团公告称，控股股东泰禾投资集团正筹划引入战略投资者，可能导致公司控制权变更，拟引入的战略投资者的主要经营业务中包含房地产业务，本次筹划的交易涉及有权部门的事前审批，审批结果具有不确定性。尽管公司并未披露引入战略投资者的主要意图，但结合自身经营情况和到期压力来看，此次安排或主要为了缓解现金流压力。

　　战略投资者通常是与被投资公司居于同行业或相关行业，并在该领域具有重要战略性资源的企业。战略投资者通过长期持有公司较高比例股份，并参与公司治理，来改善上市公司的经营情况，达到互利共赢的目的。对于部分偿债压力较大、资金周转困难，但资源价值尚可的上市公司，引入战略投资者不仅能够化解当下的流动性危机，而在双方资源整合之后，战略投资者也能获得一定的协同效应。

　　从偿债压力来看，泰禾集团发行的4支私募债和2支中期票据将于4个月内集中到期，合计规模高达89.2亿元。而根据公司披露的2020年一季报，经营活动产生的现金流量为-29.3亿元，同比下滑124.55%，公司称主要受到疫情影响导致销售回款大幅下降；公司地产项目结转受到复工复产进度的限制，一季度营业收入仅为4.79亿元，同比下降93.57%。此外，公司因偿还借款增加，同时筹资流入减少导致货币资金余额同比下降58.6%至55.52亿元。二季度，尽管房地产企业复工情况环比一季度有小幅改善，但需求端完全恢复尚需时日，房企销售回款或继续承压，同时结合公司自身的现金流和经营情况来看，泰禾集团到期债务存在着较大的资金缺口，外部融资需求较为强烈。

　　除了泰禾集团之外，近期新华联集团、绿城中国、阳光城、福晟集团、京汉股份等房企宣布了引入战投的计划或意向。尽管资源聚集与行业整合是房地产行业的一大重要趋势，但从部分公司的表述来看，现阶段集中寻求战略投资者很大程度上是为了化解资金链压力。从体量来看，泰禾集团或系首家资产规模在2000亿以上，且主要因流动性紧张而引入战投的房地产企业，这侧面说明了房地产行业在严监管、疫情冲击的背景下，经营情况难言乐观。

　　（二）疫情影响下房企销售回款较慢，经营活动现金流多为负增长

　　对于房地产企业而言，其项目开发的主要资金来源包括：销售回款、自筹资金、国内贷款、应付账款等，其中，销售回款占全部资金来源规模达到35%以上；外部融资渠道包括：商业银行开发贷款、非标融资、信用债融资和海外发行证券等，其中银行开发贷款是最重要的外部融资方式。

　　在疫情冲击下，一季度房企销售回款较慢，现金流压力普遍较大。在房地产行业所有存量债券的发行人中，披露2020年一季报的房企共有103家。从现金流来看，货币资金余额同比负增长的房企共35家，其中包括保利地产、万达商业、华夏幸福、泰禾集团、富力地产等千亿级规模的大型房地产企业。此外，83家房企的经营活动现金净流量为负数，超过去年同期的72家，共67家房企经营现金净流量呈现负增长，其中保利地产的经营现金流同比下滑3879.4%，公司公告称主要是受到疫情影响，销售回款严重大幅下降所致。