从负债端来看，一季度76家房企有息负债规模环比上升。与2019年一季度环比2018年四季度的有息负债增量相比，今年一季度的增量规模显著提升，而在环比增量规模最大的前十家房企中，包括保利南方、保利发展、华夏幸福等头部企业。结合货币资金余额来看，在统计范围内，资产规模排名前十的头部房企中，万科、保利发展、保利南方等企业货币资金/短期债务比有所下降，表明现金流相对于负债的保障程度有所减弱。

　　杠杆方面，半数左右的房企净负债率同比下降。一季度，房地产企业投资拿地放缓，加之“房住不炒”的基调维持，行业整体净负债率同比有明显下降。在披露了一季报的103家房企中，47家房企的净负债率有所下降，而56家录得正增长，其中增幅在10个百分点之下的有19家，多数企业增幅集中在20-30个百分点，而等增长幅度分别高达254个百分点和127个百分点。在大型房企中，除中交地产之外，其余头部房企一季度净负债率均有明显下降，主要由于所有者权益同比增加较多，招商蛇口、保利发展、保利南方分别增长1150亿、441亿和460亿，其余大型房企的权益增量也多在200亿以上。

　　整体来看，2020年一季度疫情爆发，房企资金运营的压力剧增。2019年以来，房企股权融资比例上升，同时房企之间增强合作（收购、定增引入战投），使得少数股东权益规模和占比快速上升，但因此而来的总权益增长可能存在虚增，“明股实债”的风险值得关注，目前阶段房企净负债率的下降仍需警惕。此外，现金流压力依然突出，尤其销售回款这一核心的资金来源的下滑，对资金链的冲击十分显著；一季度带息债务环比增量同比去年一季度的水平有所提高，反映了房企的融资需求进一步提升。

　　（三）再融资压力进一步分化，中小房企融资难度仍然较大

　　从外部融资环境看，一季度国内债市边际宽松，开发贷增量小幅回升。年初以来央行货币宽松持续发力，资金价格下行至历史低位区间，国内债市环境整体利好房企融资。

　　开发贷款方面，2019年商业房地产开发贷款余额同比增速按季下滑，今年一季度有小幅回升，但增速仍然不及去年一季度水平；从环比增量看，2019年四季度商业房地产开发贷仅新增200亿元，而受季节性因素和一季度货币政策放松等影响，环比新增商业性房地产开发贷款约5500亿元，这一增量水平较去年同期的4300亿也有小幅增长。

　　一级发行方面，由于一季度拿地速度放缓、融资需求相对减少，各类房企信用债融资规模均有所下降。2020年一季度房企发行信用债规模达到614亿元，环比去年四季度有小幅增长，但与去年一季度发行1168亿元相比显著回落。从发行结构来看，高评级（AAA级）头部房企的发行规模达到483.3亿元，规模占比显著提升至79%，同比2019年一季度的56%显著提高；中小房企的信用债融资压力则相对上升，一季度债券发行规模仅131亿左右。在疫情冲击叠加国内融资环境相对改善的背景下，房企融资情况进一步分化：头部房企整体融资所受影响较小，而中小房企发行难度依然较高。

　　从融资成本来看，各等级房企发行票面利率均有明显下降，但AAA级别下降最为明显，与低等级房企之间的发行成本差距进一步拉大。2020年一季度AAA级房企平均发行利率在3.7%，较去年一季度下降1.2个百分点，AA+及以上评级发行利率则在5%以上，同比下降0.5个百分点左右，与大型房企的融资成本之差明显扩大，表明一季度融资环境改善对于改善大型房地产企业融资成本的效果更加显著。

　　综上，一季度房企再融资情况进一步分化。疫情影响导致房企销售回款进度放慢，高杠杆运营模式下，多数房企面临着现金流压力，一方面行业内的结构调整仍在继续，另一方面部分头部企业也出现了货币资金与短期债务比下降的现象。当前的低利率环境对降低各类房企融资成本均有一定效果，但对头部房企的影响更为显著，尤其是在一级市场，中小房企的发行难度依然较高，加之一季度风险偏好快速回落，高等级房企的发行规模占比快速攀升，对中小房企的直接融资造成了一定“挤出效应”。作为“千亿级”规模的房企，泰禾集团引入战略投资者很大程度上也反映了头部之外的房企的生存困境，后续伴随行业资源整合的加快，行业集中度或将进一步提高。目前房地产行业整体销售增速下滑，不同资质房企销售端继续分化，叠加融资端政策收紧，大型房企冲击相对较小，中小型房企受融资政策收紧的影响较大，房企下沉资质依然要保持谨慎。

　　二、信用债市场周度复盘：一级发行规模有所收缩，二级单周活跃度有所下降

　　（一）周度行情回顾：一级发行规模有所下降，中短票利差全线下行

　　上周信用债一级发行规模2722.35亿元，较前一周上升1555.12亿元，净融资额为936亿元。中票、短融、企业债和公司债净融资额均有所上升，分别录得572亿元、146.5亿元、-28.92亿元和272.11亿元。城投债净融资额下降至-354.79亿元。从发行额结构上看，AAA主体发行额占比有所上升，升至72.33%，AA+主体占比18.45%，较上周有所下降，AA主体占比降至9.22%，无AA-主体发行；1年期以内的信用债发行额占比为40.38%，1~3年期占比降至6.54%，3~5年期和5年期以上的占比有所上升，分别达到30.79%和22.29%；央企占比升至40.39%，地方国有企业占比有所下降，录得52.74%，民营企业发行降至5.58%。行业方面，产业债集中在建筑装饰、综合、公用事业、非银金融等行业，其中，建筑装饰和非银金融行业发行占比有所上升，分别升至18.03%和11.69%。