文|柳阳 赵婷婷 邱凡
　　中国工商银行投资银行部研究中心

　　银行与地产是一对彼此关联度较高的企业，从金融角度讲，随着近年来房地产行业集中度的提升，把更多的金融资源配置到了大型房企上，但在收益率下行的背景下，也面临风险与收益的平衡问题，如何在“房住不炒”原则下更好地把握行业和客户，我们结合自身的感受也来分析下。

一、房地产是银行对公信贷的重点行业之一，但要控制增速

　　房地产开发类投融资一直是银行等金融机构对公信贷的重点之一。从央行公布的数据来看，2020年一季度，主要金融机构房地产开发贷款共计人民币11.89万亿元，同比增长9.59%，连续三个季度低于金融机构同期整体贷款余额增速。不过，在前两年行业景气期间，房地产贷款增速则高于平均增速，其增速与行业周期接近。同时，我们以36家上市银行本外币合并报表进行分析，可以看出，近10年来房地产行业贷款在上市银行对公贷款余额中占比一直保持在9%—11%的相对稳定区间，其中四大行（含子公司）除中行外，都在平均值之下。如果考察国内分行行业贷款占比，这一数值会更低，较前者要下降1-2个百分点，在2019年四大行对公贷款（含垫款）行业分布中，位于第3—6名。

　　从历史视角看，因受到经济周期及政策调控的影响，房地产存在较为明显的周期性。本轮调控自2016年开启以来，房地产的周期特性逐渐消失，行业进入平稳发展的新常态，住房开始回归居住属性，行业逐步走向理性。2019年全国商品房销售面积同比下降0.1%，商品房17.16亿平方米的历史最高销量可能预示着销售大幅增长的空间已经不存在，因此未来房地产投融资的增速也要保持合理，要防止在宽松期过快上涨，与行业发展步调相适配。

　　我们认为，当前中国经济的主要矛盾是实现供给侧结构性改革，实现生产效率的提升；产业发展的主要矛盾是控制住房地产路径依赖和价格波动，把更多的资源投向高新技术行业；同时降低宏观杠杆率，减少经济增长对债务的过多依赖。在这一过程中，金融也要进行供给侧结构性改革，关键点在于直接融资体系的进化和占比的提升，以间接融资供给为主的房地产行业应该保持适度的投融资增速，但要把握好火候与节奏，在保持合理开发量、交易量的基础上防范房价的大起大落。

　　事实上，在国外主要银行的对公信贷配置中，房地产始终是比较重要的一部分，并且从近十年的表现来看，房地产占比都没有太大变化。

二、房企选择上遵循风险与收益匹配原则，集中于优质客户

　　如果说2010年之前房地产的发展是草莽时代，以银行为主的信贷资金没有对主体提出过多限制，仍然是偏鼓励的态度的话，从2010年国务院出台“国十条”开始，对待房地产行业的态度就逐渐趋于谨慎。如何开拓这个市场，辨别信用主体，也成为一项不断修正的任务。总体来说，伴随着行业集中度的提升，区域发展的分化以及人口流动的变化，各家金融机构都偏向重点区域和头部客户，同时对于实力雄厚，负债率合理的外企股东投资的房地产项目（包括港资等房企）也给予了关注。此外，结合大型银行的总分行制度和对区域客户既往合作经验，在房地产客户领域形成了行业龙头+区域龙头的格局，也有一定同质性。在这一过程中，金融机构要顺应房地产行业发展趋势，动态梳理客户名单，并及时做好企业信用风险管理。

　　（一）集中度逐步抬升，但梯队并不稳定

　　从近十年的发展情况看，房地产行业的集中度得到了逐步提升。以信贷资金、土地资源、人力资源、获客成本为代表的各种要素资源正在向龙头房企和地方优质房企集中，特别是融资成本优势显著优于中小房企。对一个资本密集型行业而言，这种优势对企业将产生巨大影响。同样，以银行为代表的金融机构也将信贷等资源主要投向头部企业。

　　2019年，房地产行业前10/20/50的销售额集中度分别为26.28%、37.14%和52.92%，较2011年分别增长11.53、22.16和32.02个百分点，仅在2019年，这一市占率才略有回落。

　　但另一方面，我们考察2009—2019年房地产百强排名，却发现十年间头部房企也是“城头变幻大王旗”。2009年的百强房企，目前还有43家留在2019年的名单之中，淘汰率超过一半。追溯到2004年，当时进入百强名单的房企，仅有不到20家企业仍留在名单之中，80%的公司已经被挤出百强名单，而即使是2009年的前10名中，也仅有4家保持在了2019年的名单中。

　　当然，随着销售额增长空间逐步降低，利用现有的资金等优势，头部企业份额可能逐步会趋于稳定，但近十年我国房地产销售面积同比增速为7.36%，较上一个十年的20.01%平均增速有所下滑，到绝对增量的拐点仍然有很长时间。即使近三年的销售前10名，仍然会有1-2家企业会发生变动，大型、中型、小型房企的概念是动态的。这也意味着对于金融企业在房地产客户，特别是头部企业的选择上，同样需要动态调整。

　　（二）中大型房企发展步伐更快，融资需求更加旺盛

　　我们根据券商对2019年上市房企的经营分析，可以看出，2019年行业整体营业收入增速保持平稳，毛利率、净利率均小幅下滑，大型房企（2019年销售额在1500亿元以上）营收和业绩增速均有所下滑，但ROE仍好于中型房企（500亿-1500亿元）和小型房企（500亿元以下），而中型房企的营收及业绩增速提升较为明显。

　　2019年148家上市房企实现营业收入53713亿元，同比增长20.8%，实现净利润5759亿元，同比增长14.6%。其中，大型房企、中型房企和小型房企营收同比增速分别为21.4%、25.4%、8.3%，分别较上年-15.0pct、+0.2pct、+5.4pct；净利润同比增速分别为11.0%、30.2%和8.2%，分别较上年-22.5pct、25.8pct、31.2pct，中型房企营收、业绩增长更快。2019年148家上市房企的整体ROE为11.8%，较2018年降低0.7%，有所回落。其中，大型房企、中型房企和小型房企的ROE分别为13.4%、11.5%、6.7%，分别较上年-1.7pct、+0.7pct、-0.1pct。从净利率来看，2019年上市房企的净利率达到10.7%，较上年降低0.6个百分点。其中，大型房企、中型房企、小型房企的净利率分别为11.3%、9.7%、9.7%，分别较上年-1.1pct、+0.4pct、0.0pct，大型房企的ROE及净利率均出现一定程度下滑，但仍高于中小型房企。

　　2019年148家上市房企整体的周转率（营业收入/总资产）为22.2%，较2018年上升了0.4个百分点，这是自2014年下降以来首次触底回升，一方面是由于房企整体开始降低扩张速度，资产规模增长速度下降；另一方面，竣工上行周期来临，业绩结转规模继续提升。其中，大型房企、中型房企、小型房企的周转率分别为22.4%、23.9%、18.2%，中型房企的报表周转率高于大型和小型房企。

　　从综合融资成本方面来看，央企、优质外资客户及部分大型龙头民营房企的综合融资成本较低，2019年综合融资成本多低于6%，多数银行、保险等大型金融机构都把其作为重点客户，例如万科、中海、华润、招商、保利、金地，凯德等。而部分大中型房企，包括区域龙头，综合融资成本则相对较高，通常在6%-10%之间。虽然两者发展参差不齐，但部分后者仍具备一定的发展潜力，不排除进一步提升或扩张的可能性，因此对于金融机构来说，房地产融资业务要从风险和收益两个方向平衡考虑，择优选之。

　　（三）除头部企业外，关注区域重点房企，辩证看待大和小

　　除大中型龙头企业之外，以地方龙头房企虽然在销售上并不突出，但仍有其过人之处。地方房企一般专注于区域市场的开发，深耕于城市圈，无论是在政策的把控上，抑或是在前期开发多种手续报批报建上，还是在与在地方乡县镇村一级政府的沟通协调中，地方房企都有其自身独特的先天优势。其具体的优势可以体现为以下一些方面：

　　一是深耕地方，洞悉当地市场。“外来的和尚没水吃”，做区域市场开发，熟悉和了解当地市场是关键因素，地方房企在这方面优势很大。原因在于地方房企深耕某一区域市场，对当地的消费习惯、居住习惯、民风民俗等相当了解，特别是对该区域的土地市场非常熟悉，深知各个地块的历史渊源、优势与问题所在，在土地储备上可以避免试错，在拿地时选择综合优势更突出的土地项目，避免一些有纠纷、有争议、手续繁复冗长的土地项目做储备。一般区域市场中比较核心和优质的土地储备项目都掌握在地方房企手中。

　　二是突出的协调能力。房地产项目的开发是一个非常繁复细致的工作，需要当地政府各个部门的协调和配合，稍有不慎就会影响工期、进度，甚至对后期竣工、销售造成延误。一般而言，地方房企与当地“委办局”和“村镇区”拥有良好和顺畅的关系基础，方便“事前沟通、事中协商、事后反馈”，提高房地产项目从决策到执行的办事效率。这种高效沟通和协调能力对房地产项目手续报批报建非常有利，可以有效减少办理前期手续的周期，帮助地产项目提高周转速度。

　　三是良好的口碑。许多地方房企在当地拥有良好的口碑，品牌和商誉都值得信赖，因此才能获得消费者的长期支持，长期深耕当地市场而不被淘汰。以杭州市场为例，滨江集团是当地民营开发商之一，一直以良好的品质和口碑深受当地消费者追捧，公司出品的项目较周边竞品楼盘具备明显的溢价，去化速度也更高，说明市场认可度较高。即便是与前十名的开发商共同合作的项目也往往由滨江集团操盘，此外，还有“一部首开史，半个北京城”的首开股份、深耕于河南的建业集团等，这从一定程度上说明该地方房企在品质、品牌和开发能力上获得了市场和同行的一致认可。

　　因此，在一二线城市中，龙头房企往往要通过和地方房企的合作来加速推动项目进展。特别是在非市场化的拿地方式逐渐被房企重视之后，地方房企凭借其突出的协调能力和灵活性，其优势不容小觑。同时需要指出的是，地方企业规模扩张性较龙头房企差，这从两个维度可以解释。第一，地方房地产企业、特别是地方国有房企承担了许多地方建设的任务，股东背景决定了深耕当地是其首要目标，因此，外部布局城市也相对较少，但同时，优质地块资源也往往集中在这些企业。第二，从规避风险角度来说，地方龙头房企经营相对稳健，根据2019年销售情况，一线城市典型地方房企其资产负债率要低于TOP50平均值，而且隐性债务也较为有限，大中小金融机构也可以有针对性的提供有效金融供给。因此，要辩证看待规模大、扩张速度快的龙头房企与规模小，扩张相对慢的地方房企。

三、区域特色决定房地产行业不可能垄断，房企风险取决于多种因素

　　房地产行业本身是一个区域性比较强的企业，国内市场随着要素分配的市场化和招拍挂制度的开展虽然已经大幅打通了房企跨区域经营的壁垒，但各地仍然希望有深耕本地的企业。结合行业发展规律，我们认为，房地产行业集中度虽然在提升，但远达不到区域或行业垄断的格局，在上市公司27个申万行业中，按2019年营业收入计算的CR8集中度仅排在倒数第4位，仅有40.23%。这当然可以说明集中度的空间依旧存在，也是过去十年来房地产强者恒强的内部因素，但另一方面更表明了行业本身的分散特性。