危机后行业快速下跌，低位震荡持续时间较长，近 5 年才迎来下一轮上涨行情。恒生地 产类指数从 1995 年初开始持续攀升，到 1997 年达到最高点 28867，较 1995 年低点增幅 高达 155.8%。危机爆发后，1997 年 8 月恒生地产指数下跌至 6698 最低点，在短短两年内 跌幅超过了 77%。

　　修复期内龙头表现分化，前 3 大龙头房企股价涨幅最高时均超过 70%。从房价增速回 升的首月到股价涨幅最高的 2010 年 5 月（2009/2/2-2010/5/28），2009 年单户住宅市场份 额占比前 3 的开发商龙头：莱纳（Lennar）、霍顿（Horton）和 Meritage Homes 分别上涨 121%、100%和 78%，均超过 70%，跑赢基准指数。排名第 4 的帕尔迪集团（Pulte Group） 在危机前保持较为激进的购地策略，在 2007 年危机发酵后开始持续亏损，2009 年又收购 了另一家陷入巨额亏损的龙头房企桑达克斯（Centex），同期股价仅上涨 8.8%。排名第 5 的 KB 家居上涨 30%，也不及基准指数。

　　3.3、香港：预售比例近半，地政总署、律师会等共同监管

　　第三，平成景气叠加国际化发展，日本商业用地大幅涨价。受到宽松政策环境影响， 1986 年开始日本经济强劲增长。1988 年实际 GDP 增速达到 6%，是此段“平成景气”时 期的最高值。叠加这一时期的金融自由化和国际化，日本公示地价、尤其是商业用地价格从 1986 年开始出现明显上涨，1987 年日本商业土地价格指数上涨 7.8%，1986-1988 年累计 上涨幅度达到 25%。第四，大量信贷资金向房地产行业集中。随着日本金融自由化加速， 利率市场化导致银行息差收窄，收益承压的银行开始以不动产抵押的形式向中小企业贷款， 1986-1990 年日本本土银行房地产贷款总额增速始终高于贷款总额增速。同时，原本用于支 持个人住房贷款需求的住房金融专业公司开始向非个人客群提供房屋贷款支持，持续向房地 产市场注入资金，加速泡沫膨胀。

　　日本房价下跌势头在 1993-1997 年有所缓和，后因亚洲金融危机再度下探。受亚洲金 融危机影响，日本房价指数同比跌幅从 1997 年 7 月的-1.16%，下行至 2003 年 7 月的6.43%，加速下行近 6 年（75 个月）。2002-2003 年随着企业利润改善和出口增长，日本 经济企稳复苏，2004-2008 年（16 个月内）房价跌幅持续收窄。到 2007 年 7 月房价同比下 跌-0.73%，距离转正一步之遥。但又因为遇到 2008 年全球金融危机，房价跌幅再度扩大。

　　房贷断供违约可能导致未来住房销售压力增大，同时存量房贷的违约可能导致银行坏 账。随着地方政府强力介入，目前新增断供数量有所降低，市场情绪缓和。但是经过本次事 件，购房者对期房的信心进一步下降，未来数个月的销售可能仍会受到影响。地产销售与投 资、宏观经济表现密切相关。因此，仍有必要对这一问题保持关注。

　　日本行业指数领先房价跌幅拐点反弹。在 1991-2004 年期间，日本房价指数增速经历 了两轮触底反弹。第一轮从 1993 年 1 月持续到 1994 年 7 月。1993 年 1 月房价同比增速 首次触底，4 月跌幅收窄。东证房地产指数早在 1992 年 6 月便开始上涨，从 6 月末的 637 点上涨到 1993 年 8 月末的 972 点，上涨幅度近 52%。但随后由于日本经济增速下滑，1994- 1995 年东证指数震荡，房地产指数开始跑输大盘。第二轮，2003 年 7 月-2007 年 7 月。 2003 年 7 月-10 月日本房价指数跌幅收窄，东证房地产指数于 2003 年 5 月领先约 2 个月 开始反弹，同时跑赢大盘。累计超额收益一直持续到 2007，持续时间达到 4 年。2003 年 10 月至 2007 年 5 月，东证房地产指数上涨 254%，同期东证指数上涨 68%，房地产指数跑赢 185pct。

　　1.2、风波恐冲击地产及银行，监管政策密集出台

　　2000 年以来的宽松货币环境下，利率持续下行，美国地产市场不断升温。2000 年互联 网泡沫破灭和 911 恐袭后全球经济衰退，美联储在 2001-02 年连续降息，将联邦基金利率 目标区间从 6.25%-6.5%降低至 1.5%-1.75%的低位。2000-02 年互联网泡沫破灭，纳斯达 克指数 2002 年下跌 35%，美联储进一步降息。较为宽松的货币环境为美国房地产市场的持 续繁荣提供了条件。

　　1.1、“停贷”风波引关注，“保交付”成为市场热点

　　美国龙头房企在次贷危机后市场份额稳步提升。美国住宅建设行业高度竞争。龙头房企 营业收入同比增速在2000-2012年期间多数年份高于住宅建设指数成分股。危机期间（2007- 2009 年）龙头营收下滑较大，但随后在 2010-2012 年迅速恢复。根据哈佛大学住房研究联 合中心（JCHS）的测算，2002-2009 年美国单户住宅市场开发商集中度持续上升。前 2 大 开发商销售份额占比从 2002 年的 6.2%上升至 2009 年的 8.8%，前 100 大份额占比也从 2002 年的 35.5%，提高到 2009 年的 42.9%。2009-2018 年，开发商集中度进一步提高。

　　2.2.2、救助：政府扩大公共投资，复苏受两次金融危机拖累

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