我们并不能把购房行为简单划分为投资和自主。即使是首套房的买家，如果确信房价会下跌，一般也不会买入房屋。目前，各大城市的二手住宅租金回报率都明显低于社会无风险利率，且都位于2008 年以来的最低水平。北京和上海的住宅租金回报率分别达到1.74%和1.65%。住宅租金并不能跟随房价上涨而上涨。房屋越来越成为全社会的“居民财富储蓄渠道”。

主要城市各年10月的租金收益率（%）

金融属性的强化，使得短期影响居民购房行为的因素，从居民人均居住面积，区域土地供给水平等，逐渐转为资金成本，杠杆利用率等金融因素。房地产的金融属性增强，也使得房价变动预期对市场影响进一步放大，商品房销售的波动性增强。

因此我们认为，2017 年商品房销售的变数很大。房地产市场的不确定性不仅来自于房屋销售本身的高波动性，也来自于2017 年之后政策的不确定性。当前，规范市场秩序的政策执行极为严厉，但经过几个月的市场调整后，这些政策的执行情况又将如何？在国际范围内，影响我国宏观经济变化的外部变数较多，我国的货币政策存在不确定性，资产价格管控的目标也有不确定性。

假设当前的政策将会贯穿2017 年，则我们认为2017 年商品房销售将会出现明显的下降。

差别化住房信贷政策调整一览表

年份/时点

首套

二套

三套及以上

1997.04-1999.07

≥30%

≥30%

≥30%

1999.07-2003.06

≥30%

≥30%

≥30%

2003.06-2005.03

≥20%

＞20%

＞20%

2005.03-2006.05

≥20%

＞20%

＞20%

2006.05-2006.08

20%-30%

≥30%

≥30%

2006.08-2007.09

20%-30%

≥30%

≥30%

2007.09-2008.10

20%-30%

≥40%

≥40%

2008.10-2010.01

≥20%

≥20%

≥20%

2010.01-2010.04

≥20%

≥40%

≥40%

2010.04-2010.09

20%-30%

≥50%

≥50%

2010.09-2011.01

≥30%

≥50%

不适用

2011.01-2012.04

≥30%

≥60%

不适用

2012.04-2013.04

≥30%（部分公积金20%）

≥60%

不适用

2013.04-2014.10

≥30%（部分公积金20%）

≥60%，（部分70%）

不适用

2014.10-2015.03

≥30%（部分公积金20%)，扩大了首套房定义（还清房贷）

未提及，承前应为≥60%，（部分70%）

在非限购城市，已经还清贷款“审慎把握，合理确定”，应为类似二套， 此后应无此类强调必要

2015.03-2015.09

≥30%，公积金20%，鼓励组合贷款

≥40%，公积金为30%

未提及

2015.09-2016.02

非限购城市≥25%，限购城市≥30%公积金20%

≥40%，公积金为20%

未提及

2016.02 以后

非限购城市≥25%，各地可向下浮动5 个百分点， 限购城市≥30%公积金20%

≥30%（非限购城市），限购城市仍然按照原规定执行

未提及

一方面，热点城市里，居民的杠杆获取收到了极大的限制，这会极大限制居民购房的能力。另一方面，非热点城市虽然不限制居民获取杠杆，但居民对房价的预期也会发生变化， 同样也可能影响市场。

对按揭利率的判断是判断销售变化的核心。2016 年，银行对按揭贷款的支持力度不断加大。一方面，是经济增速放缓造成社会融资需求下降（例如A 股房地产板块在融资成本不断下降的情况下，杠杆率还在下降），这使得银行的贷款利率有所下降，利差也有所收窄； 另一方面，经济增速放缓也使得银行资产不良率有上升的风险，只有个人贷款看起来风险很低。随着个贷源源不断流入楼市，房价上升，看起来个人贷款的风险越来越低。

按揭利率的历史走势单位：%

居民杠杆率测算

2017 年，我们认为按揭贷款的利率会迎来拐点，趋势性上行。由于汇率的压力，我们认为基准利率很难下降。对房地产的调控可能伴随着对按揭贷款的窗口指导，尤其是清查加按揭，转按揭等各种形式的个人信贷创新办法。公共部门加大投资力度，PPP 等领域的发展， 也使得银行的信贷存在更多地投向。我们相信，个人负债成本的提高，是2017 年房屋销售可能下降的最关键原因。

全国首套房贷平均利率

其实，一线城市的按揭贷款利率，在2016 年10 月份就出现了掉头向上的苗头。