全国的销售面积增速存在粘性，不少城市的市场表现会滞后。2000 年以来，只有2008 年和2014 年，全国商品房销售面积出现了下降，分别下降了15%和8%。我们相信，2017 年市场的整体调整幅度不如2008 年（毕竟仍然处于低利率时代）。可是，楼市的可开发区域已经很难扩张，2017 年所处的历史阶段比不上2008 年。我们估计，2017 年全国商品房销售面积的同比下降幅度在15%左右。

三、2017年中国房价走势预测

尽管2017 年市场销售降温，房价却有可能保持平稳态势，并不会出现明显的下跌。开发企业的资金较为宽裕，政策的举措较为理性，低利率环境仍然存在，这是我们判断的核心理由。

企业的资产负债表风险较低，到2016 年三季度末，短期借款占整体负债的比例下降到了历史低点，地产板块有息负债中应付债券占比则达到了历史性的高点。债务的长期化，融资成本的下降，都增强了企业抵御风险的能力。

板块有息负债中短期借款比例

板块应付债券占有息借款比例

尽管到2016 年10 月份，企业债务替换的时代结束了，地产公司发行公司债的难度上升了，进度放缓了。但我们毕竟没有看到企业融资成本的大幅提升。更重要的是，地产企业拿地并不十分激进。例如，两家龙头公司在2016 年前10 月，如此宽松的货币环境之下， 其拿地金额相当于销售的41.0%。2009、2010 和2013 年，这个比例分别是64.2%、80.5% 和54.9%。当前企业的拿地热情，明显要低于历史上资金成本较低的时期。

两家大公司拿地金额和销售额的比较

全国土地购置面积和土地购置费

政策举措较为理性，也是我们认为房价并不会明显下降的核心原因。政策虽然志在防范房价上涨过快，也希望在短时间里头见到成效，但高度分化的区域政策从另一个角度说明政策无意“矫枉过正”。一松一紧，频繁转向的政策有损威信，房价大幅下降也不是政策调控的目标。

目前中国主要城市房贷政策一览表

城市

首套首付比例

二套首付比例

北京

首套35% 非普宅40%

普宅50% 非普宅70%

上海

30%

普宅50% 非普宅70%

深圳

30%

无房50% 有房70%

广州

30%

无贷30% 有贷70%

南京

30%

有房无贷50% 有贷无房50% 有房有贷80%

厦门

30%

普宅60% 非普70%

苏州

30%

有房无贷50% 无房有贷50% 有房有贷80%

合肥

30%

有房无贷40% 无房有贷40% 有房有贷50%

东莞

30%

有房无贷30% 无房有贷30% 有房有贷40%

福州

本地30% 外地40%

有贷40%

珠海

30%

有房无贷30% 无房有贷30% 有房有贷40%

郑州

90 平米以下经适房：20%-25% 其他30%

有贷40%

济南

30%

40%

杭州

20%

有房无贷30% 无房有贷30% 有房有贷50%

武汉

-

有房40% 有贷40%

天津

-

外地家庭40%

无锡

20%

40%

廊坊

-

外地家庭30%

成都

-

40%

其他 城市

最低20%

最低30%

四、开发投资增速预测

开发投资并不会随着市场降温而明显下行。在2016 年热销时，我们只看到了房价上涨，销售增长，却没有看到开发投资明显升温。2016 年四季度后市场进入了调整窗口，预计我们也看不到开发投资的明显降温。

尽管最近一段时间土地购置面积负增长，但已出让、尚未开发的土地资源极为庞大。只要企业有开发意愿，从全国范围来看不存在无地可开发的可能性。

已出让、未开工的房屋库存分年度估计（含公建口径）（单位：除容积率外为亿平方米，容积率为比率无单位）

年份

房地产开发用地

容积率

出让的土地建筑面积

当年房屋新开工面积

当年度已出让未开工项目净增加

当年末已出让未开工库存建筑面积估计

2003

11.7

1.15

13.5

5.5

8.0

17.4

2004

10.4

1.15

11.9

6.0

5.9

23.3

2005

8.5

1.25

10.6

6.8

3.8

27.1

2006

9.7

1.25

12.2

7.9

4.2

31.3

2007

13.8

1.25

17.2

9.5

7.7

39.0

2008

8.9

1.35

12.0

10.3

1.7

40.7

2009

10.9

1.35

14.7

11.6

3.1

43.8

2010

15.3

1.35

20.7

16.4

4.3

48.1

2011

16.7

1.45

24.3

19.1

5.1

53.3

2012

16.0

1.45

23.2

17.7

5.5

58.7

2013

20.0

1.45

29.0

20.1

8.9

67.6

2014

15.1

1.55

23.4

18.0

5.4

73.1

2015

12.0

1.55

18.6

15.4

3.2

76.2

更重要的是，建安成本占房价比例很低。市场一旦进入滞销周期，企业在短期内减少工程量的可能性很低。当建安成本占房价的比例提高时，虽然销售不确定，但停工所可能节约的建安成本，和开工所可能带来的销售回款相比很少。尽管销售回款的不确定性很大，企业也很少会停工。 因此我们判断，2017 年房地产开发投资增速并不会出现明显的下滑，预计仍能保持正增长。

全国房地产投资同比增速（%）

百城土地出让同比增加

五、土地市场趋势

几乎所有的大地产公司，其成长的模式都是快速拿地、快速销售、快速融资、快速周转。这种方式成立的前提，就是房地产开发这个行业不断扩张规模，新拿地的ROE 维持在正常理性的水平。