2016年铜市震荡中爆发。在价值洼地、宽松流动性、废铜进口受限等助推下，铜在三季度爆发。

　　2018年全球铜矿产能增速预计约为2.5%，取近十年的矿山产能利用率为85%，2018年全球铜矿产量预计为2000万吨，估算2018年粗炼产量约在1951万吨。铜矿供应较为平衡。

　　需求层面，需求端未处于牛市。2017年至今主要下游消费行业累计同比增速(除空调外)与2016年相比均有所不及，也不及10年均值水平。2018年消费增速预估1.8%。

　　核心观点

　　周期层面，中国产能周期上行期，但在房地产走弱局面下，新一轮产能周期有复制上轮产能周期的风险，即上行期短，下行期长；信用周期紧缩周期开启，同时短期补库存周期将结束；国内外市场复苏+通胀周期，使得美林时钟仍运转在增持大宗商品阶段；铜矿扩产周期已经结束，铜矿将再难获得超额利润，铜矿自身正逐步均衡，并向冶炼环节传导，从而使得冶炼市场最终趋于均衡；统计数据看，铜价涨幅过半，上涨或将进入下半场。

　　供需方面，2018年延续短缺状态，但是相较2017年边际变差。供应层面，全球铜矿供应同比增加，铜矿紧缺更多还是预期层面。2018年年度加工费预计微幅下降，挤压冶炼厂利润，不过大部分冶炼厂仍盈利，精炼铜产量增速不会受拖累，新增冶炼产能仍会在2017年下半年乃至2018年大量释放。需求层面，全球需求看中国，目前需求处于高增速向低增速转变过程中，需求端未处于牛市。总体看，2018年铜需求增速预计为1.8%。

　　铜价方面，预计2018年重心继续上移，年度均价6600美元/吨。底部已确立，高度需关注宏观层面发酵情况，毕竟需求端不在牛市，以史为鉴，倘若不出现下一个类似中国需求(比如印度等)，那么铜价将在箱体区间内反复震荡，并形成价格中枢。具体操作中注意季节性节奏把握。

　　风险点：废铜政策，中国房地产，人民币汇率走势。

　　2017年铜行业回顾

　　1. 期铜走势：重心上移

　　2017年铜价重心继续抬升。截止11月底，相较年初，国内外铜价最高上涨接近30%，绝对价格上，伦铜3月合约、沪铜主力合约收盘价分别最高上探至7130美元/吨、55480元/吨，继2016年逆转跌势后重心再次抬高。回顾2016年，铜价呈现平台震荡-向上突破-新平台震荡走势。7月份之前铜维持低区间震荡，波动率由年初高位持续回落，年初世界级铜矿密集罢工推涨铜价，但随后走势受制于需求基本面，铜价转而向下，资金对铜市关注度降低明显，持仓量由上半年的90万手下降至50万手左右，资金更加关注有题材的品种。

　　但是之后，铜价在悲观宏观预期修复、资金边际趋松以及废铜限制进口等因素刺激下出现快速拉涨局面，轻松上破震荡上沿6200美元/吨，盘中最高上探至7177美元/吨。随后经济数据不如预期，致使铜价回落，但仍在新平台运行。

　　图表1： 国内外铜价走势

　　资料来源：一德研究院有色金属研发中心 

　　图表2：上海物贸铜升贴水

　　资料来源：一德研究院有色金属研发中心 

　　2. 现货市场：整体呈疲弱态势

　　整体看，2017年现货市场比较疲弱，多数时间处于贴水状态，进入9月份，现货保持了较长的升水状态，主要原因是国内库存快速下降导致，但随着铜价持续高位，下游企业对高铜价认可度较低，现货再次转为贴水。现货升贴水走势较为符合季节性特征，也符合历史规律。具体看，近五年来，刨除掉2014年，全年整体在区间【-300,300】窄幅运行，2017年波动范围较为规矩。2017年上半年，运行区间【-275,100】，均值-100，上半年很难有升水情况出现。下半年至今，运行区间【-180,280】，均值-11，三季度持续处于升水状态。

　　铜市供需分析1.全球铜矿市场供应分析

　　本轮铜矿扩产周期已经结束。铜矿周期性特征很明显，总体看，如果需求增速快于供应，则价格上涨，且根据蛛网模型理论，上一个周期的价格涨跌情况将影响产能扩张程度，进而影响下一个周期的供需情况。由数据统计看，产量增速超过消费增速期，时间跨度平均约6.4年，消费增速超过产量增速期，时间跨度平均约5.8年，2016年也就是此轮扩产周期的结束点，2017年是新一轮铜矿周期的起点。

　　表格1：铜矿周期数据

　　资料来源：一德研究院有色金属研发中心 作者整理

　　研究机构的数据也验证这一观点。CRU数据显示，2017年几乎没有大型铜矿项目启动，随着2014-2016年以Las bambas等为首的大型矿山投产，此轮的铜矿扩产周期基本告一段落，全球大型铜矿中只有力拓和必和必拓目前有扩张计划，但投产还需3-4年之久。短期内主要以现有矿山扩产为主，如预计2018年增产较大的必和必拓的Escondida矿山，不过Escondida矿山在2018年6月份面临新一轮协议到期谈判，扩张能否如预期还有疑问。

　　表格2：铜矿项目整

　　资料来源：一德研究院有色金属研发中心 CICC Woodmac

　　铜矿新项目较少还有一大原因是矿企加大资本支出的积极性不高，矿企并未因铜价上涨而扩大资本支出，据相关机构测算2016-2017年全球铜矿山资本支出相比2013年下降达6成。资本支出降低已在产能增速上有所体现，一般来说，产能增速滞后资本开支两年左右，2013年是资本支出的高点，2016年增速高点出现，随后产能投放增速持续回落。据国际铜业研究组织(ICSG)最新数据显示，全球铜矿产能增速在2016年达到此轮顶峰6%后回落至2018年的2.5%左右。

　　2017年是近10多年来铜矿实际干扰率最高的年份，预计扰动量高达180万吨。主要铜矿生产国如印尼、智利、秘鲁等陆续出现罢工及停产，先是智利Escondida铜矿罢工自2月初开始罢工，接着印尼Grasberg铜矿因出口禁令而暂停生产，随后秘鲁Cerro Verde铜矿罢工。此外，刚果和赞比亚等国也因罢工或电力问题导致铜矿暂停。2018年预计实际干扰量会大幅下降，矿山劳工谈判大部分已于2017年解决，罢工和停产频率会减少。所以我们给与90万吨干扰量，也即2006-2016年的10年均值的量。