负债占比较高的为预收款项18%，同比去年增长73%至112.84亿元，占比略低于行业均值的20.36%，以及龙头房企23%至36%的区间水平，再次印证了我们对于公司可结转资源并不充裕的判断。其他占比较高项为长期借款37%和短期借款13%，金额分别为233.62亿元和79.86亿元，同比增长73%和28%。公司去年筹资活动现金流入额为375.16亿元，其中取得借款收到的现金为350.69亿元，两项指标分别大幅增长41%和61%，增长的部分主要用来弥补公司经营活动现金流的资金缺口。虽然当前公司总体资金成本不高，2014年财务费用率仅为0.35%，大幅低于行业平均2.12%的水平，但是随着融资规模以及未来资金面不确定性的加大，公司的现金流将承受资金需求和财务成本上升的双重压力。

1-5月份北京市商品房销售额为909.13亿元，累计同比增加0.6%，相比1-4月份16.1%的降幅改善效应显著。5月份单月成交均价为2.72万元/平米，环比增长4%，市场呈现量价齐涨的走势，需求端得以有效激活。从供给端来看，1-5月份房屋施工面积累计同比减少9.60%，降幅相比1-4月份收窄0.8个百分点，房屋竣工面积累计同比减少11.00%，降幅相比1-4月份的11.70%同样改善效果微弱，市场成交复苏的传导效应仍需一定时间来消化。考虑到市场需求短期内集中释放以及市场供给提升的滞后性，我们认为市场未来两到三个季度内可能迎来密集成交时期，不排除个别地区价格加速上涨的情况。

2014年全国商品房市场销售额和销售面积同比去年分别下滑了6.3%和7.6%，行业总体出现盈利拐点，公司依然坚持“高品质下的高周转”策略，扎根福建本土，深耕一线城市，并且进一步提升产品的品质和品牌影响力，全年销售额大幅增长，达到230亿元，在中国房地产销售额百亿企业榜中排在第30位，过去3年销售额的复合增长率为92.26%，成功跻身地产新贵行列。去年全年实现营业收入83.72亿元，同比增长36.61%，增速明显高于14年行业13.57%的平均水平，创造净利润7.84亿元，同比增长7.61%。营收结构中房地产开发业务创收82.7亿元，占比高达98%，综合服务业务、农药产品以及化工业务共同实现营收1亿元，占比从2011年的5%逐渐走低至2014年的2%，公司业务中心逐步向传统地产业务集中，并尝试以地产为中心优势向金控平台转型。

在大力营销的强势带动下，2014年初公司的“北京院子”首期立即被抢购一空，另一个北京项目泰禾一号街区也在开盘第一期实现了773套房源全部售完的火爆场景。我们认为随着公司项目在北京、上海等城市逐渐树立品牌效应，公司凭借品牌优势有望进一步缩小销售费用的开支，提升综合成本优势。

公司集团曾经要求项目拿地之后8个月内开盘，并且公司的石狮泰禾广场项目曾经创造了用时6个月的开盘记录。但是公司前两年激进拿地累积了较高的存货，因此存货周转率降低了0.1至0.15次，低于行业总体0.28次的水平，相比同时期的万科0.32，保利0.29和招商0.30，公司的库存压力可能在未来行业阶段性调整阶段集中显现出来，在一定程度上增加公司业绩的不确定性。

交通方面。福建已形成大型海港、高速公路、高速铁路、现代空港的立体综合交通体系，可无缝通达中国大陆各省市区和台湾、香港、澳门地区以及日本、韩国、东南亚各国。福建是中国五大港口群之一，已开通集装箱国际航线160多条，可通达世界130多个港口，2013年集装箱吞吐量1170万标箱。福建现有5个机场，已开通国际、国内航线218条，2014年旅客吞吐量3215万人次。

2.1.3 结转均价走低，土地成本居高不下

产业配套方面。福建南北联接珠江三角洲和长江三角洲两大经济发达区域，产业环境配套。已形成石油化工、装备制造、电子信息三大主导产业，生物医药、新能源、新材料、节能环保、文化创意等战略性新兴产业和轻工、纺织、林产等优势产业。

2014年福建省福州市新建商品房价格指数自5月开始连续8个月环比下跌，年末指数同比去年减少5.30%，厦门市则连续3个月下跌，年末指数同比回落0.50%，由于公司项目90%集中在大福建区域，因此区域价格指数对于公司项目定价指导意义较大。

3 行业温和复苏、区域新政创造宽松转型环境

对应持续高位的存货水平以及后续大量的开发投入，公司货币资金同比大幅减少49%至33.54亿元，占比由去年的19%降至5%。预付款项主要为提前支付的工程款项，虽然占比由11%降至7%，但是同比去年增加了5%至42.33亿元，两项指标变动较大的原因在于新开工、未竣工项目后续开发需求以及转型业务的资金投入有所增加。

2.3 盈利模式遭遇“三座大山”，重压之下困境加剧