同龙头企业进行对比发现，2014年公司楼面地价与结转均价的比值接近70%，而招保万金四家传统龙头房企的最高比例为万科的41%，2013年以来，公司加大力度在一线城市投资拿地，所取项目溢价率均较高，公司过往相对激进的投资态度在一定程度上模糊了对土地真实价值的判断。短期来看，在楼市逐渐放缓的节奏之下，较高的土地成本无疑加剧了公司的开发压力和财务负担，但是长期来看，公司提前抢占核心资源的策略也在一定程度上保证了公司核心区域项目未来的升值空间。

2.2.4 负债快速增长，筹资活动依赖大幅借款

5.3 投资风险

数据显示公司股本结构中基金持股比例为4%，在境内上市的156家地产公司中排名第18，位居行业前列。另外前10大股东中有4家为2015年一季度新进投资机构，展现了投资者对于公司未来发展较为理想的看好预期，同时为投资者营造了乐观的投资环境。

20世纪90年代从福利分房体系中走出的商品房购买需求是推动我国早期房地产市场迅猛发展的主要动力，在房地产的起步发展阶段，国家为了促进房地产业的发展，与各行各业加快发展速度的宏观形势相对应，先后发布实施了《国务院关于深化城镇住房制度改革的决定》、《城市房地产开发经营管理条例》、《关于规范住房金融业务的通知》等等，全面建立住房公积金制度，启动房地产行业的市场化进程。随着中国传统住房情节的加深以及大家庭族群居住模式向小家庭主导模式的转变，首套刚性住房需求得以进一步激发，2003年以前商品房市场的成交面积基本维持了高速增长的态势。

2015年1-5月，福建省房地产开发投资额为1761.71亿元，累计同比增长7.00%，增速相比1-4月份减少4.2个百分点，1-5月份实现土地购置费用430.86亿元，同比增长26.51%，增速相比前4月减少1.83个百分点。福建省房地产市场先行指标受累于前期高位库存持续低迷，同时考虑到自贸区4月底正式挂牌，对于政策的预期市场仍需要一段时间进行消化和传导，因此投资数据尚无明显改善。但是销售数据已经出现好转迹象，1-5月福建省商品房累计销售额为1139.72亿元，同比减少22.50%，相比1-4月降幅收窄约8个百分点，改善效果明显好于大部分省份。福建和厦门的新建商品房价格指数在14年末至15年初连续下跌之后也出现轻微上浮，预计后期经历去库存、自贸区功能进一步培育之后依然有较大的调整空间。

跨境投资持续升温的主要原因在于当前国外多数发达国家经济体正处于经济复苏时期，房地产依然处于价值相对低估的阶段，市场和经济周期的特性驱使国内的高净值人群纷纷寻求海外地产市场投资置业的机会。根据同策咨询基于中国高净值人群数量和资产配置比例的测算，预计2020年中国高净值人群海外置业的总规模将达到约7.44万亿人民币，接近于2014年国内商品房成交总额。而随着海外置业需求的进一步释放，未来跨境投资将进一步分散境内资金流，增加境内房地产市场的成交压力。

2015年5月6日公司发布公告称下属子公司上海红御投资管理有限公司与上海中城年代股权投资基金管理有限公司、上海中城联盟投资管理股份有限公司等以人民币3100万元共同出资设立上海中城渝通投资中心(有限合伙)，上海红御作为有限合伙人以自有资金出资人民币1240万元，持股40%。合资公司拟通过股权投资的方式向深圳市吉屋网络技术有限公司进行投资，投资金额500万美元，持股6.67%。

2.3.3 资本市场和海外置业热点提升，房地产投资吸引力下降

资本市场火热降低房地产投资热情

3.4.2 自贸区发展前景广阔

3.4.1 福建省投资环境优异

5 市场表现与投资价值分析

厦门片区主要涵盖东南国际航运中心海沧港区域和两岸贸易中心核心区，片区总面积43.78平方公里。其中东南国际航运中心海沧港区主要定位发展航运物流、口岸进出口、保税物流、加工增值、服务外包、大宗商品交易等现代临港产业，构建高效便捷、绿色低碳的物流网络和服务优质、功能完善的现代航运服务体系，成为立足海西、服务两岸、面向国际，具有全球航运资源配置能力的亚太地区重要的集装箱枢纽港。而两岸贸易中心核心区的功能定位主要为发展高技术研发、信息消费、临空产业、国际贸易服务、金融服务、专业服务、邮轮经济等新兴产业和高端服务业，构建两岸经贸合作最紧密区域，成为立足大陆，面向亚太地区的区域性国际贸易中心。

2014年末公司资产总额同比年初增长75%，达到623.95亿元，近5年复合增长率高达186.29%，持续保持高速增长的态势，在地产行业十年黄金时期的后半程展现了强劲的逆生长能力。其中流动资产同比增长76%至608.43亿元，占总资产的比重为98%，非流动资产合计15.53亿元，占比2%，同比增长28%。公司98%的流动资产占比高于龙头房企招商(92%)、保利(96%)和万科(91%)以及行业均值的86%，但是84%的资产为实际流动性较差的存货，现金等价物占比仅仅为5%，资产变现能力较差，结合行业特点分析，我们认为公司为典型的风险型资产结构，在高周转、高杠杆的经营模式下面临着较大的财务压力。

据财政部测算，区域一体化未来预计需要投入42万亿元，巨额的投资将加速推动周边经济的统筹增长。同时交通一体化以及产业转移所带来的三地一体化也将实现土地价值的重新评估。随着北京产业和人口的外溢，廊坊可能成为京津冀的枢纽地带，从地产角度来看也很可能成为边际效应最为显著的地区。

根据中国保监会主席项俊波的表述，从2014年至2020年，我国保险业年均增速预计在17%左右，2020年保费收入将达到5.1万亿元，7年间保险资金可运用规模预计将超过20万亿元。然而我国保险市场仍处于初级发展阶段，未来发展前景极为广阔。

通过将上证综指与全国商品房成交额进行叠加分析，初步发现股市与楼市并不是完全互斥的关系，07年股市的大行情区间伴随着楼市成交量的同步上涨和回落，剔除其他政策因素的考虑，股市的财富效应对于房地产市场的成交依然具有较强的助推作用。主要原因在于投资渠道相对有限，相比股市的震荡波动幅度房价的波动较为平缓，而且房地产作为投资品在一线城市或者有发展潜力的二三线城市依然具备较理想的保值升值空间，因此股市获利所导致的楼市资金配置增强也较为符合常规投资逻辑。

1.1 快速崛起的房产新贵

2.3.2 鼓励性政策渐行渐远，抑制行业需求和上涨预期

根据自贸区总体方案，福州自贸区将重点建设成为先进制造业基地，大力推进新一代信息技术、通用航空、高端装备制造等新兴产业发展，重点推进中华映管面板、福州通用航空生产基地、科立视一期及二期等项目；建设两岸电子商务实验区，推动亚马逊落户，加快集物流、办公、展示为一体的福州市跨境电商园区建设，将本地龙头企业引进园区，同时建立O2O展示中心，在围网内建设跨境电商保税仓库；建设两岸服务贸易合作示范区，加快推动国脉电信网络技术服务外包基地(二期)等项目建设，推动瑞芯微电子与英特尔合作项目，做大做强马尾物联园区；建设两岸金融创新示范区，突破两岸人民币双向贷款，扩大两岸人民币结算和新台币清算业务，争取境外发行债券并将人民币调回使用；建设两岸人文融合示范区，推动琅岐对台综合旅游码头及海峡旅游集散中心建设，联手打造两马品牌成为两岸最有影响力的旅游目的地。

而14年末股市开启的新一轮行情已经在快速上涨阶段已经累积了较强的财富效应，根据媒体报道，上海、北京、杭州等发展前景较好的大中城市的中高档商品房市场已经出现紧俏的行情，据置业顾问透露多数看房人群为在股市中获利的投资者。因此随着“慢牛”、“改革牛”行情的持续，获利盘有望进一步累积，并且预期在房地产市场中释放出来，同时宽松政策的作用开始显现，下半年房地产市场的成交回暖趋势可能进一步上升。公司以中高档住宅为主的产品正好符合此类置业人群的自住或者投资需求，短期内可能迎来库存加速去化的重要时机。

从政策角度来看，自2014年9月30日央行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对首套房再启“认贷不认房”的界定标准，贷款利率下限重回09年水平之后，2015年3月30日央行、住建部、证监会、财政部和国税总局联合下发《关于个人住房贷款政策有关问题的通知》和《关于调整个人住房转让营业税政策的通知》，进一步增强对于个人住房贷款投放能力的支持。

4.3 入股海峡人寿，强势开拓福建地区保险业

2 行业下行财务承压，盈利模式遭遇挑战

但是当前豪宅市场的主力依然为存量市场，总体去化速度较慢，不动产登记以及房产税的推进进一步加剧总体需求不足的现状，而且在经济周期和行业周期双重低迷的叠加作用下，豪宅产品固有的设计定位和审美差异的风险，以及受众人群范围较窄、前期投入成本较高、升值空间有限的弊端难以掩盖豪宅市场未来较大的不确定性。随着优质土地出让价格和建安成本的不断上涨，以及海外豪宅市场的不断冲击，公司现有开发模式很可能进一步增加资金链的压力，单个项目的操作失误也很可能加倍放大公司的财务风险。因此随着新政作用开始显现、股市财富效应提升楼市资产配置比例，我们认为公司的豪宅产品线可能迎来阶段性的繁荣，但是难以维持连续性的高光表现，公司现有豪宅模式受经济环境的影响较大，容易受到行业政策的压迫，未来的成长性面临着一定程度的怀疑。

而公司本次合作伙伴凯创房地产开发公司为廊坊市国土土地开发建设投资控股有限公司(廊坊控股)全资子公司，其中廊坊控股为廊坊市唯一且最大的土地一级开发公司，担负着廊坊新型城镇的开发建设及运营。双方拟合作开发的万庄生态新城规划总面积约80平方千米，北部和西部与北京市相邻，东部与廊坊市主城区想接，距北京市中心50千米，距离天津市中心70千米，处于规划建设中的北京第二机场的空港区，是紧邻北京重要的南部发展中心。保守估算，未来两年合资公司预计开发项目货值达到100亿元，为延续公司的业绩增长提供有效的动力。同时廊坊控股旗下大量的优质土地资源也为双方后续的开发提供强大的土地基础，激活了公司新拓展区域业绩的想象空间。

海外置业爆发挤压境内市场份额

2014年《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》正式发布。这部被保险业内简称为“新国十条”的意见，不仅明确了现代保险服务业在经济社会发展全局中的定位，指明了现代保险服务业的发展方向，并且明确了建设发展现代保险服务业的支持政策。《意见》明确了现代保险服务业的发展目标，即到2020年，基本建成保障全面、功能完善、安全稳健、诚信规范，具有较强服务能力、创新能力和国际竞争力，与我国经济社会发展需求相适应的现代保险服务业，努力由保险大国向保险强国转变。保险成为政府、企业、居民风险管理和财富管理的基本手段，成为提高保障水平和保障质量的重要渠道，成为政府改进公共服务、加强社会管理的有效工具。保险深度(保费收入/国内生产总值)达到5%，保险密度(保费收入/总人口)达到3500元/人。保险的社会“稳定器”和经济“助推器”作用得到有效发挥。

2.2.1 实际可流动资产占比较低，结构性风险上升

3.4.3 三大片区优势明显

公司的商业地产主要为“泰禾广场”，目前布局城市有厦门、石狮、泉州、福州等等。其他商业地产项目主要有北京地区的泰禾1号街区以及泰禾长安中心。考虑到公司当前的经营状况，公司的商业地产主要通过整售或者散售的方式在短期内以相对稳妥的价格实现资金回笼，目的在于缓解现金流压力，增强公司持续经营的动力。

公司资产结构中占比最高项为存货(84%)，期末值达到525.54亿元，在去年同比增长率为187%的高基数下实现大幅增长125%，主要包括492.17亿元的开发成本(未竣工项目)以及33.23亿元的开发产品(已竣工项目)。公司总体存货水平显著高于行业均值的66.75%以及龙头房企62%-73%的区间，库存压力较大，其中存货结构中已开发成品占比较低，虽然提前锁定优质土地资源，但是当前可售资源并不充裕，后续待开发项目及工程量较大，资金需求和流动性压力也随之大幅提升，可以预见在未来的短期这将给公司一直所倡导的快周转模式提出较大挑战。

2015年4月21日中国(福建)自由贸易试验区在福州经济技术开发区正式揭牌，同时厦门片区、平潭片区同时进行揭牌，自贸区将定位于建设成为“深化两岸经济合作示范区”。而作为中国大陆距离台湾最近的地方，平潭与台湾隔海相望，战略意义重大。根据《中国(福建)自由贸易试验区总体方案》，平潭片区规划面积43平方公里，将重点建设两岸共同家园和国际旅游岛，在投资贸易和资金人员往来方面实施更加自由便利的措施。

2014年12月31日，国务院正式批复设立中国(福建)自由贸易试验区。中国(福建)自由贸易试验区从此成为中国大陆境内继上海自贸试验区之后的第二批自贸试验区。福建自贸区范围总面积118.04平方公里，包括平潭、厦门、福州3个片区。其中平潭片区43平方公里、厦门片区43.78平方公里、福州片区31.26平方公里。

而在2015年3月27日，国土部、住建部也曾联合发布《关于优化2015年住房及用地供应结构促进房地产市场平稳健康发展的通知》，合理安排住房和其他用地规模，促进用地结构调整，从供给端的角度控制当前库存，推动行业回归健康理性的发展。虽然公司2014年之前拿地节奏比较激进，溢价率较高，但是结合当前行业政策来看，一线城市优质土地资源供给将日益稀缺，公司当前在一线城市的大量项目布局将迎来持续的上涨空间。同时短期较强的购买力增强也将助于公司加速去化和资金回笼，改善财务压力，增强后续项目的开发强度，充分利用政策机遇期，为业务的转型和拓展奠定坚实的基础。