自2015年美联储启动本轮加息周期以来，美元10年期国债收益率整体保持上行趋势。无风险收益率上行和基本面走软使得港股估值的分母端压力不断加大，恒指隐含权益收益率持续上升，对无风险利率的溢价从2018年初的5%左右，增加到当前的7%以上。

4.3、美元加息放缓和风险溢价缩窄将缓解分母端估值压力

2018年港股市场净利戴维斯双杀，市场整体回撤幅度较大。恒指的静态PE从年初高点13.74x最低回落至9.36x，回撤超过30%。然而，相比市场整体，行业层面的估值回撤因业绩拖累，表现差异较大。部分行业由于业绩快速下行，估值不降反升；不过多数行业仍表现为动态估值萎缩。其中，医药、材料、中资多元金融、非中资银行、非中资地产等板块的前瞻估值萎缩幅度居前。而零售、传媒、中资多元金融等板块由于业绩预期大幅下行，前瞻估值未能被有效消化。

2019年上半年，基于对外部风险加剧市场波动的担忧，推荐维持减少主动风险暴露和防御风格，配置高回报低估值板块进行避险。建议关注：银行、电信服务、运输行业，及部分消费和公用事业个股。

通过历史股息支付率表现和2019-2020年业绩预期表现综合估算，我们从现有成分中排除了17家公司，因其未来股息收益率可能由于业绩下滑、当前估值偏高等原因不尽如人意。剩余33家公司中包括13只H股，7只红筹股，5只中资民营股和8只香港蓝筹股；平均前瞻PE8.3x，2018-2020年业绩增速分别预期为-0.42%、7.27%和8.65%；过去12个月股息收益率8%，预计2019年股息回报用两种估计方法分别为6.3%和7.5%。

2）欧洲央行虽退出QE但整体货币环境依然宽松

4.3.1、美元加息趋势减缓，降低估值分母端上行压力

1）分裂国会将会开始制约特朗普政府的政策推行能力，财政政策的空间将受到影响。

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2018年全球经济同步复苏的趋势被打破，分化加剧下美国呈现出“一枝独秀”格局。展望2019年，全球经济增长放缓是大概率事件，发达经济体中，美国虽然增长动能下降但尚未出现衰退，欧洲日本则面临较大挑战。虽然新兴经济体整体承压，但部分近期出现了边际好转，趋势若可持续或成为2019年全球经济的亮点。但需警惕的是，如果中美贸易问题缓和力度不足或中国经济增速超预期下行，则对全球经济的拖累或超出预期。

对于发达市场而言，美股市场将因长端利差缩窄和经济增长减速而面临更大短期波动风险，欧洲市场则将受到经济政治格局的困扰并需要承受货币贬值和资金流失的压力，日本市场则需要消化货币政策收紧预期给资产价格泡沫带来的负面影响以及财政资产的不确定性。2019年上半年将是波动风险较高的时期。

作者：光大海外陈治中、陈彦彤、秦波

从支持实体经济的角度看，在去杠杆的过程中，单纯放松货币的效果有限，尤其在紧信用不能过度放松的前提下。房地产的高杠杆风险和地方政府债务的不可持续性仍然制约着货币政策的放松空间。一方面，房地产行业过高的资产负债率是极大的潜在风险。同时房地产对信贷的挤占也是紧信用必须维系的主要原因。另一方面，地方政府的债务压力仍在不断上升，除信用风险传导外，也严重制约了财政政策空间。因此，紧信用的基调仍将维系，而降息的概率依然比较有限。

相对地，以国有企业为主的国企指数一般保持较稳定地股息支付率，2003年以来平均水平为30.67%，近5年波动区间为30-32%。但由于国企指数具有更好的权益回报率（E/P），高于12%的前瞻权益回报率使其股息收益率有望达到4%以上。

对港股市场而言，系统性危机和价值重现从来都是同一个硬币的两面。在市场以大幅调整兑现投资者的悲观情绪以后，港股资产的高回报特性将在2019年内逐步从防守优势转化为进攻机会。

3.1、内外压力继续增长，2019年中国经济增速继续放缓大势不变

2015年12月美元启动以来，2016-2018年历年1季度美元都出现了季节性走强的现象。虽然历年驱动美元上行的核心因素并不一致，但投资者在年初集中反应全年对于经济相对强弱、利率和资产回报以及其他资金流动因素的预期，是导致这一季节性现象出现的重要原因。

2018年美国经济是金融危机之后最为强劲的一年，美联储一共加息四次。而12月的FOMC会议上，联储将2019年的加息预期从3次下调至2次。

货币政策方面，主要央行货币政策的收紧速度将显著低于2018年。虽然美联储预计会维持缩表计划，但加息次数将显著少于2018年，欧洲央行在疲弱的经济环境下可能会把加息推迟至年末甚至2020年。2019年新兴市场面临的外部流动性压力会有所缓解。

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5.2、基本面恶化导致底部下沉，上半年内港股波动风险仍难控制

2019年上半年港股市场还将继续暴露基本面风险。由于2018年业绩低迷，市场的估值消化将被延后至下半年。基本面压力将进一步压低市场的估值波动中枢，而外围风险将重新加剧市场波动，上半年内港股市场可能再度探底。下半年内，随着基数效应由负转正，以及基本面呈现边际改善倾向，港股市场有望展开一轮估值修复。但由于金融下行周期内中资金融板块盈利无大幅回升空间，而港元市场利率向美元回归制约香港金融地产板块盈利成长和估值上行，缺乏基本面持续反转预期支持下的港股市场整体估值修复空间有限。行业层面的基本面筑底并修复将带来个股和行业层面的结构性机会。

与此同时，由于2019-2020年港股业绩预计仍将保持在9-11%的同比增速，港股的隐含权益收益率将进一步上行。如恒指停留在当前点位，在2019年下半年其隐含权益收益率将达到11%左右，对无风险收益率的溢价将回到2016年和2011年的大底部水平。而结合市场基本面和外围环境状况，这样的过度溢价有着较明显地修复机会。

2013-2017年，由于资金持续流入香港，香港货币基础和M2规模经历了一轮快速上行。港元的超量供给使得港元市场利率长期落后于美元。尽管2018年以来港元货币基础和M2增速在2018年内双双转弱，但供给盈余仍然较高，随着港股转弱后港元需求下降，港元汇率也随之承压，一度达到弱方兑换保证水平。

综合考虑2018-2020年盈利预期，以及2018年年报发布后行业板块的静态和前瞻估值回撤幅度：首先，材料、非中资多元金融、非中资银行、中资房地产、能源、中资银行行业因2018年下半年业绩增速明显下滑，估值已经大幅回撤，但行业基本面整体稳健且估值已回撤至底部水平。2019年下半年业绩同比表现将由于基数效应转正而开始回升，从而推动估值修复。其次，软件与服务、工商业专业服务、香港地产、中资券商行业有望迎来较明显地业绩增速回升，从而修复当前较低的估值。

2、重新平衡风险溢价，全球权益资产上行遇阻后转入向下渗透

2018年内，在金融周期调整和外部压力加剧的共同作用下，推动中国经济增长的三驾马车，投资、消费和进出口均大幅减速。在金融周期调整的固有趋势下，杠杆风险、资产泡沫风险的巨大威胁亟待消除，去杠杆的政策大方向并不会发生大的变化。内生增长动力的疲弱叠加外部威胁风险加剧，这些都将给2019年的中国经济增长继续带来较大压力。但为避免周期下行转为经济硬着陆，扩张性的财政政策，或者说服务宏观经济平衡目标的功能财政政策，对经济的托底效果，有望给国内宏观经济前景带来边际改善。2019年，财政政策将是决定经济增长最为关键的因素，而财政政策的方向将更多倚靠减税费而非基建。

◆全球大类资产框架下，2019年内全球权益资产将整体承压，但新兴市场可能获得结构性机会。

美国的分裂国会将在2019年1月1日开始形成，而这种格局将会显著影响特朗普的接下来的执政空间和政策节奏。特别是基建政策受制于财政预算，并且两党对于基建的资金来源尚存在较大争议，因此预计很难会有大幅的突破。

除了英国和意大利的问题外，欧洲整体政治风险亦在累积。2019年5月欧盟将会举行议会选举，民粹主义抬头对于欧盟的冲击值得关注。

指数层面，恒生指数2002年以来的平均股息支付率为42%，近5年的波动区间为36%-45%。由于香港本地蓝筹企业多采用绝对股息稳定策略，盈利较差年份恒指股息支付率一般上行，例如2016年支付率就达到45%，2008年达到63%。因此，2018年内恒指支付率大幅回落的空间有限。基于当前市场共识预期的2018年盈利展望，恒生指数2018财年的股息回报率有望达到3.8%。

上半年，建议配置高回报低估值板块如银行、电信服务、运输行业，及部分消费和公用事业个股进行避险。下半年，伴随内外边际改善环境和市场估值修复进程，推荐关注估值回撤充分且增速改善的行业机会，如非银金融、中资地产、TMT、环保等；以及受益于政策红利的行业如地产、银行、建筑工程和机械板块等行业的估值修复机会。

问题二：意大利财政预算

但值得注意的是，联储加息对美元长端利率的传导能力已经开始减弱。2018年内，美联储加息幅度达到100bp，但10年期美元国债收益率累积上行幅度仅61bp，其后续上行趋势将随着加息预期减弱和进一步放缓。以2019年内美联储加息两次，和加息空间依然只能有限传导至长端的假设，2019年内美元10年期国债利率上行空间应小于50bp。

◆风险提示：全球经济增长受中美摩擦、欧洲内部矛盾等政治经济风险事件影响的风险。中国宏观经济下滑趋势超预期的风险。强美元继续压制新兴市场的风险。美股大幅震荡的风险。

相对于银行业在中资金融和中资股整体中的盈利占比，非银金融板块的盈利占比仅为银行业的约1/7（过去5年平均值）。然而，非银行金融板块的盈利波动相对剧烈，其盈利增长占比过去5年间在5-30%内波动，对中资金融、中资股整体以及港股市场整体的盈利增长也可能产生较明显影响。

不过，非银行金融业的盈利波动受金融市场，其中又特别是A股市场的环境影响巨大。一般而言，在A股市场发生大幅调整的年份非银行金融业的盈利都会出现较明显地下滑，但随后年份的盈利下滑趋势将显著放缓。而一旦A股市场发生反弹，对行业盈利的提振效果也十分明显。因此，考虑到A股和港股市场在2018年内的调整已经较为靠近历史底部水平，同时政策托底对基本面的边际改善给两个都带来了底部修复的机会，非银金融业的盈利继续大幅下滑的概率有限，并有可能随国内金融市场复苏而提升对盈利增长的正面贡献。

◆预计恒指波动区间在24,000-28,000点，呈现前低后高格局。上半年配置高红利板块避险；下半年转入主动，关注结构性改善行业。

7.1、港股市场2019年内趋势分析：可能再次探底后启动修复

2018年内，港元Hibor已经有一轮比较明显地上升，Hibor-Libor利差大幅缩窄。同时，香港银行业也在2018年上调了多年未曾调整的最优贷款利率，表明香港的短期和中长期市场利率水平已有抬升趋势。展望中长期未来，随着港元供给盈余消失，港元的市场利率，包括短期和中长期利率都将持续向美元靠拢，从而给港股中的香港资产价格带来不利影响。

4.2、港股业绩将在2019年中后恢复增长趋势

虽然全球流动性紧缩的趋势将在2019年持续，但在经济增长放缓的大背景下，各国货币政策的收紧速度将边际放缓。相较2018年，全球资本市场受流动性收紧的压力不会较2019年有更快地边际增长，甚至将迎来阶段性和结构性地改善。在经济基本面整体维持增速温和放缓，且流动性环境边际性、结构性改善等因素的支持下，股票市场预计将在下半年逐步企稳并收敛波幅。在发达市场整体上行承压的大背景下，投资者将会把注意力从向上追逐发达市场的业绩增长和估值扩张转向向下寻找低估值、高回报的结构性机会。而在调整中性价比优势日渐突出的新兴市场，则有望更显著受益于全球市场流动性压力的边际缓解，以及新兴市场内部经济基本面的结构性改善。

新兴市场经济当前已经出现边际好转，制造业PMI数据出现好转，背后的主要推动力是东南亚国家：受益于中美贸易摩擦带来的订单转移。经常性账户逆差的问题依然值得重视，但当前油价的下跌缓解了部分国家的压力。

在发达市场整体上行承压的大背景下，投资者将会把注意力从向上追逐发达市场的业绩增长和估值扩张转向向下寻找低估值、高回报的结构性机会。而在调整中性价比优势日渐突出的新兴市场，则有望更显著受益于全球市场流动性压力的边际缓解，以及新兴市场内部经济基本面的结构性改善。经济基本面的内生改善和已经存在的回报优势有望推动新兴市场缩减和发达市场间较大的差价。