但轻资产模式的实施也面临一定阻力，物业所有权和管理权分离的情况下，双方合作的稳定性、收益分配问题、责任分担问题都亟待解决，目前这一模式在国内市场的发展还不够成熟，业务规模无法实现较快增长。

　　轻资产运营模式对万达集团的商业物业运营板块发展影响深远。轻资产模式丰富了万达的经营模式，万达商业的管理面积及市场占有率迅速提升，此后万达商业将“轻重并举”，实现长期稳定发展；此外轻资产模式下，企业收入源于租金分成，免受地产市场波动因素的影响，现金流更加稳定；更重要的是，在轻资产模式下，企业以极少的自有资金投入赚取可观的收益，资金压力得到缓解，有效降低了企业的负债水平，同时净利率大幅提升。根据万达商业披露的2019年三季报数据显示，万达商业资产负债率为55.08%，远低于行业中位数72.05%；净利率为37.74%，而行业中位数仅为11.72%。

　　不同城市酒店景气程度存在显著差异。从出租率来看，北京、上海、广州、深圳四座一线城市和南京出租率显著高于其他核心城市，南京2019年星级饭店平均出租率为68.55%，而天津、重庆、大连等地平均出租率仅为50%有余。纵向来看，除重庆近年来酒店出租率有所下降外，各城市酒店平均出租率整体呈增长趋势；从平均房价来看，上海酒店平均房价遥遥领先，2019年上海星级饭店平均房价达731元/间/日，北京、广州、深圳次之但显著高于其他二线城市，核心城市中沈阳平均房价最低，仅为296元/间/日；一线城市和南京的酒店房价近年来增长明显，其他城市则保持相对稳定。整体来看，来自一线城市和南京的高星级酒店表现较佳，出租率和客房价格均更为理想。

　　4.3．关注经营收入与投资支出的匹配程度

　　3．以二、三线城市布局为主的企业：包括大连亿达、南国置业、海宁皮城、开元旅业等。此类企业自持物业整体出租率和租金水平相对低于布局一线城市的企业，资产资质亦相对较弱。

　　从供给角度来看，一线城市中深圳和上海新增供应量远超广州和北京，两地优质写字楼空置率自2017年末起显著走高，与广州和北京形成较大分化，但其租金水平并未呈现显著下滑，且两地经济发展态势向好，写字楼供需尚未出现明显失衡。二线城市中成都、重庆、武汉和天津优质写字楼新增供应量显著高于其他二线城市，其中天津和武汉近年来写字楼空置率不断提高，重庆和成都写字楼空置率虽有所下降但仍维持高位，此外，重庆和成都优质写字楼租金也始终维持在较低水平。整体来看，重庆和成都两地优质写字楼呈现供给过剩状态，未来写字楼运营存在较大改善空间。

　　疫情进展难以预测，疫情期间房企销售回款不及预期。

　　写字楼空置率和租金水平均存在显著城市分化。一线城市中广州写字楼空置率仅为4.9%，而上海、深圳则接近20%；二线城市中南京写字楼空置率相对较低（11.4%），多个城市写字楼空置率高于20%，天津高达44.1%。从租金水平看，北京优质写字楼平均租金为426.5元/平米/月，明显高于其他一线城市；二线城市写字楼租金大部分处于70-120元/平米/月区间，明显低于一线城市。

　　规模优势是自持物业运营商的核心竞争力。对于自持物业运营商而言，前期投入大、回款周期慢、培育期长是影响企业前期生存发展的核心变量，因此较为成熟的自持物业运营商，依靠可观的运营规模和成熟的运营机制，可以通过较大规模的租金收入对冲单个项目回款周期较慢的问题。我们通过租金收入+酒店收入衡量房企自持商业物业的经营规模，综合而言，万达商业地产租金收入+酒店收入规模稳居榜首，新鸿基地产和红星美凯龙次之，各企业商业地产规模差距悬殊，位于龙头地位的商业地产企业大多已在行业内深耕多年，与合作伙伴形成了长期稳定的合作关系，其经营风险也较为可控。

　　对于自持物业运营商而言，前期投入大、回款周期慢、培育期长是影响企业前期生存发展的核心变量，因此较为成熟的自持物业运营商，依靠可观的运营规模和成熟的运营机制，可以通过较大规模的租金收入对冲单个项目回款周期较慢的问题；而对于仍处于初期发展阶段的商业物业运营商来说，其自持物业板块业务现金流往往要依托公司其他业务的现金流流入进行补充，且一旦项目培育进度不及预期，可能出现前期投入无法收回的风险。因此整体而言，规模优势是自持物业运营商的核心竞争力。

　　4.1．商业地产盈利能力稳定性与费用控制能力至关重要

　　1．一线城市核心地标为主：包括中国国贸、金融街、中国金茂和陆家嘴。此类公司现有自持物业主要位于北京、上海的成熟核心区，拥有极佳的区位条件和商务配套，核心优质资产加之完备的业态结构和丰富的运营经验，其出租率和租金水平均远高于其他区域，此类自持物业运营商信用资质通常相对较高。