纵向比较角度，我们用企业（营业利润-公允价值变动损益）/营业收入的变动刻画企业盈利能力的稳定性，同时剔除公允价值变动对于企业营业利润的扰动作用。纵向来看，大部分房企盈利能力保持较为稳定，但兆泰集团、陆家嘴、世博发展等房企盈利能力波动相对较大。由于我们对于盈利能力的计算剔除了公允价值变动因素，理论上指标变动较为稳定，因此若盈利能力波动较大，需关注其内在原因，如资产处置产生收益/亏损、项目盈利能力短期恶化、融资成本短期内走高等因素。

　　住宅商品房市场高速发展时代已经结束，房地产行业步入“白银时代”。过去20余年间楼市迅猛发展，全国住宅商品房销售额和销售面积持续增长，截至2019年底，我国住宅商品房销售额为13.94万亿元，销售面积达15亿平方米，但销售增速自2016年以来逐渐下滑，至2019年末销售面积同比增速已逼近0%。

　　从供应量来看，一线城市中深圳供应总量位居榜首且近年来规模不减，供给较大或对于深圳零售物业租金水平有一定影响；二线城市中重庆、武汉和杭州供应规模较大，与之对应的是，武汉和重庆零售物业租金水平在二线城市中维持低位，杭州零售物业租金在2016年及以前曾领先于其他二线城市，但自2017年起杭州零售物业新增供给量剧增，与此同时，杭州零售物业首层租金水平呈现断崖式下降。因此整体来看，零售物业供给对于租金亦有明显影响；此外，重庆优质零售物业新增供应规模较大，同时面临空置率高、租金水平低的困境，该地区零售物业供给较为过剩。

　　3.1．典型的自持物业运营商有哪些？

　　一、房企寻找新业务增长点，商业地产不可或缺

　　1.2．出租出售各有特点，轻资产运营模式逐渐兴起

　　风险提示

　　我们对核心城市零售物业、写字楼和酒店主要指标进行了汇总，从而衡量各大重要城市商业物业发展景气度，其中空置率和租金水平为各城市2019年三季度末统计数据，箭头指向为2019年相较2018年该指标的变动方向，供给为各城市2014-2019年总供应量。数据显示，核心城市商业地产景气度存在明显分化：

　　1）一线城市与二线城市分化明显，北京、上海、广州、深圳四地零售物业和写字楼供给规模处于中高水平，但租金水平和出租率依旧维持高位，一线城市商业地产需求未减，而二线城市供给规模普遍略低，租金水平却仍显著低于一线城市，空置率普遍高于一线城市；

　　商业地产三大业态：零售物业步入下行周期、二线城市写字楼空置率高，酒店房价城市分化明显

　　疫情拐点尚未显现，进展难以预测，仍有出现二次高峰的风险；疫情期间销售回款不及预期，房企再融资压力有所增加。

　　高星级酒店租金出租率双高，一线城市与南京酒店业务运营情况更佳。高星级酒店出租率、房价均明显高于低星级酒店；分城市来看，一二线城市酒店出租率分化相对较弱，样本重点城市中南京酒店出租率最高，达68.6%，而天津、大连、重庆、宁波2019年酒店出租率低于55%；主要城市中上海星级酒店房价明显高于其他城市，达731元/天，而沈阳则低于300元/天。

　　由于自持商业物业前期投入大，培育期相对较长，资金回报稳定但回款周期相对较长，因此若企业投资过于激进，可能面临投资支出压力大与回款速度较慢双重压力下的现金流压力。理论上，可以用企业年租金收入/自持物业计划投资额刻画未来企业的投资支出压力，但在实际计算过程中，由于单个项目可能为混合体（包含住宅、出售商业物业与自持物业），因此对于自持物业投资计划的拆分难度较大。因此，我们用经营性净现金流与投资性净现金流的匹配情况大致刻画企业投资压力，样本房企中仅有中国国贸、中国金茂、南国置业三家房企2016-2018年经营性净现金流+投资性净现金流为正，而金融街、卓越商业2018年经营性净现金流+投资性净现金流净流出额均超过100亿元。

　　来源：固收江坛

　　零售物业受电商冲击明显，一二线城市分化相对较弱。2014年以来几乎所有重要城市零售物业租金水平出现明显下滑，北上广租金水平高于30元/平方米/天，而武汉、成都等城市租金水平相对较低；从空置率来看，重点城市分化不大，除天津、沈阳外，其余重点城市空置率小于10%，杭州仅为1.9%。

　　出售和出租两种模式各具优劣，出售模式下企业资金能够得到快速回笼，为企业开发经营积累资本，但同为出售模式，商业地产的周转率往往低于住宅；出租模式下企业拥有独立产权和经营权，商业物业的经营质量有所保证，可以获得长期收入，现金流较为稳定，但该模式下初期投入需要雄厚的资金和足够的运营能力且资金回笼较慢，开发过程中容易出现资金链断裂问题。

　　本文统计了2000年以来办公楼投资额及商业营业用房投资额情况，数据显示，2000年-2008年商业地产投资额稳步增长，并自2009年起进入快速发展阶段，商业地产投资额占整个地产行业投资额比例从15.34%（2009年）增长至21.81%（2016年），在此期间，商业营业用房和办公楼投资增速始终高于住宅投资增速，至2016年商业地产年度投资额高达2.24万亿元，商业地产得到了空前的发展；进入2017年，我国商业地产供给达到高峰，阶段性供给过剩导致投资增速放缓，商业营业用房和办公楼投资增速开始转负，与住宅投资增速形成明显分化。

　　由于自持物业运营与回款周期均较长，因此盈利能力稳定性与费用控制能力至关重要。1）横向比较维度，我们建议将企业的盈利能力与费用控制能力相结合。我们建议关注费用控制能力较弱+ROIC相对较低的房企（如世博发展、开元旅业等），此类房企短期内盈利空间较为有限，项目回报率相对更难保证；2）纵向比较角度，我们用企业（营业利润-公允价值变动损益）/营业收入的变动刻画企业盈利能力的稳定性，同时剔除公允价值变动对于企业营业利润的扰动作用。大部分房企盈利能力保持较为稳定，但兆泰集团、陆家嘴、世博发展等房企盈利能力波动相对较大。

　　写字楼指专业办公用楼，多分布于城市商务区，金融、IT和服务行业是需求的主要来源。各城市空置率差异较大，北京和广州两座一线城市和区位较好的南京写字楼空置率较低，广州目前空置率仅为4.9%，而重庆、武汉、天津等地写字楼空置率较高，空置率均在30%以上，其中，天津写字楼空置率高达44.1%，需关注各城市写字楼空置率分化带来的经营风险差异；从写字楼空置率的走势来看，上海、天津、青岛和武汉写字楼空置率持续走高，而广州、沈阳、重庆和成都写字楼空置率有所下降。从租金水平来看，北京、上海租金水平占据绝对高位，北京优质写字楼租金高达426.5元/平方米/月，深圳、广州租金水平次之但近年来不断提高，其他城市租金水平则相对较低，大部分处于70-120元/平方米/月区间且呈现平稳的态势。

责任编辑：李铁民

　　分星级来看，五星级酒店出租率、房价双高，而三星及以下中低端酒店竞争较为激烈，房价和出租率均较为低迷。整体而言，国内酒店趋向高端化、个性化发展已经成为趋势，过多布局于中低端酒店的商业地产企业面临的经营阻力将不断提高。

　　五、风险提示

　　关注租金水平、出租率两大核心指标。出租率是物业运营质量的基础反映，出租率高意味着下游需求旺盛，商业地产较为优质；租金水平受到出租率、区域景气度等多重因素影响，更能综合反映物业的运营质量。整体来看，租金收入与城市能级的相关度更为显著，而出租率与城市能级的相关度相对较低。以下表为例，A类商业物业布局于北京、上海、天津等地的核心商铺平均租金居高不下，其中位于北京的西单商铺近三年平均租金超过1000元/平方米*月，而B类商业物业布局在二线城市的众多商铺平均租金则不足100元/平方米*月，租金水平差异悬殊；但A类与B类商业物业的出租率却为呈现出明显差异。整体来说，位于一线城市及二线城市核心区域的商业物业租金水平较高，现金流相对稳定，资产保值率高，运营质量优于其他二线城市和三、四线城市；而能级相对较低城市商业物业本身租金水平相对较低，若出租率不理想，则需关注项目回报率是否能够达到预期。

　　另外，在商业地产过度开发、竞争日益激烈的当下，经营管理水平成为地产业发展的重要支撑，在这一背景下，委托运营开始出现，委托运营即商业地产的轻资产模式，物业所有者将物业委托给具备管理能力的专业团队运营，该模式下投资人和管理者分离，双方各取所长，极大地提高了资源整合的效率，对于轻资产输出方而言，借助业主的物业实现经营价值，自有资金需求较少，对业主所有者而言，优质的管理团队使物业运营得到保障。

　　三、自持物业运营商经营风险几何？关注出租率、租金收入两大核心指标

　　关注核心资产抵押情况与债务偿还能力。商业物业自身的价值及对外抵押情况是自持物业运营商偿债能力的核心竞争力之一，因此需重点关注房企资产抵押/受限情况。样本房企中，月星集团、中粮置业、星河置业等房企资产抵押率均相对较高，需重点关注企业资产的变现能力；此外建议关注大连亿达、协信远创等货币资金短债覆盖倍数较低、全部债务/EBITDA比例较高的房企后续偿债压力。

　　、金茂、陆家嘴等房企资产资质更优，出租率与租金水平表现也更好。

　　2.1．零售物业供给过剩，受电商冲击明显

　　我国商业地产的业态类型以零售、写字楼和酒店为主，其需求受到经济发展状况、居民消费水平和人口构成等因素的重要影响，上述因素往往存在地域分化，不同区域的经济景气度和人口密集度差异较大，因而商业地产的区域布局也是影响其信用资质的关键因素。样本商业地产企业区域布局大致可分为几类：

　　关注经营收入与投资支出的匹配程度。由于自持商业物业前期投入大，培育期相对较长，资金回报稳定但回款周期相对较长，因此若企业投资过于激进，可能面临投资支出压力大与回款速度较慢双重压力下的现金流压力。我们用经营性净现金流与投资性净现金流的匹配情况大致刻画企业投资压力，样本房企中仅有中国国贸、中国金茂、南国置业三家房企2016-2018年经营性净现金流+投资性净现金流为正，而金融街、卓越商业2018年经营性净现金流+投资性净现金流净流出额均超过100亿元。

　　横向比较维度，我们建议将企业的盈利能力与费用控制能力相结合。之所以重点关注商业地产费用控制能力，原因在于出租型物业相较于传统的商品房出售业务，运营周期较长，而期间主要刚性支出为销售费用和管理费用，三费控制能力会对企业利润空间有长期影响。从盈利能力看，中国国贸、居然之家和万达商业2018年ROIC位居前三，均达到8%以上，高盈利能力使其稳居龙头地位，而世博发展和南国置业ROIC不足3%，其中南国置业ROIC相对较低与其近期业态转性，新业务正处于培育期有关；从费用控制能力看，房企之间差异较为明显，其中陆家嘴、南国置业、卓越商业等房企2018年（销售费用+管理费用）/营业收入均不超过5%，而帝泰发展、月星集团、玉渊潭等房企则超过30%。我们建议关注费用控制能力较弱+ROIC相对较低的房企（如世博发展、开元旅业等），此类房企短期内盈利空间较为有限，项目回报率相对更难保证。

　　原标题：【华西固收研究】商业地产怎么看？——地产债择券系列

　　出租出售各有特点，轻资产运营模式逐渐兴起。出售模式下企业资金能够得到快速回笼，为企业开发经营积累资本，但同为出售模式，商业地产周转速度往往低于住宅项目；出租模式下企业拥有独立产权和经营权，商业物业的经营质量有所保证，可以获得长期收入，现金流较为稳定，但该模式下初期投入需要雄厚的资金和足够的运营能力且资金回笼较慢。在商业地产发展过程中，轻资产运营模式以其资金需求量小、盈利空间大的特点逐步受到万达等房企的青睐。轻资产运营方负责输出品牌、管理模式等无形资产，减少资本开支，可以获得较为可观的资本收益。

　　对于短期偿债能力，主要考量流动性较强的资产对短期负债的保障程度，本文采用货币资金/短期债务衡量，其中短期债务包括短期借款、应付票据、交易性金融负债和一年内到期的非流动负债；长期债务则依赖于企业经营利润的实现，因此本文选择全部债务/EBITDA衡量企业的长期偿债能力，以估计以目前的经营状况偿还全部负债所需的时间。整体来看，以玉渊潭为例，货币资金对短期债务的保障倍数达到6.625，使用经营利润偿还全部负债所需年限不足1年，偿债风险相对较小；而大连亿达等企业货币资金无法覆盖短期债务，同时以经营利润偿还负债期限过长，长短期负债均面临较高的偿还压力。

　　商业地产，指作为商业用途的地产，它区别于以居住功能为主的住宅房地产，以工业生产功能为主的工业地产，从形式上看，商业地产通常用于零售、批发、餐饮、娱乐、健身、休闲等，其经营模式和用途均区别于普通住宅、公寓、别墅等房地产形式。自2000年以来，国内经济迅猛增长，城镇化进程不断加快，在此背景下房地产行业持续繁荣，同时也迎来了商业地产发展的快速增长期。

　　从零售物业的空置率来看，北京近年来零售物业空置率整体平稳，在5%的水平上小幅波动，武汉近年来零售物业空置率明显回升，自2017年2.4%的低位增至目前4.7%，其余各城市零售物业空置率整体稳中有降；另外，天津、沈阳和重庆优质物业空置率维持相对高位，截至2019年三季度末，天津、沈阳和重庆优质物业空置率分别为11.9%、10.5%和9.8%，远高于其他各城市空置率；从零售物业的租金水平来看，自2014年三季度起至2014年末，几乎各城市租金水平均出现较大幅度下滑，自2015年起，北京、南京和宁波地区零售物业租金水平相对平稳，其余城市租金水平呈下滑趋势，从租金的绝对水平来看，北京、上海和广州的零售物业租金均在30元/平方米/天以上，显著高于其他城市，各城市租金分化依然存在。

　　四、自持物业房企的财务报表有哪些需要关注的地方？

　　从商业地产的经营模式上看，主要包括出售和出租两大类别。出售即通过销售商铺获得利润，是房地产行业的原始模式，类似于住宅开发，但由于商业地产具有总价高、投资回收期长等特点，有购买能力的投资者相对较少，而即使有能力购买的投资者对于此类开发风险较高的项目购买意愿也相对较低，因此出租模式逐渐出现；出租指把物业建成后形成独立产权，通过商铺租金及增值效益获得利润，由于出租模式下现金流较为稳定，因此该模式出现后得到广泛青睐。

　　二、怎么看零售物业、写字楼、酒店三大商业地产板块？

　　总体而言，出租模式下企业现金流更为稳定，盈利能力和经营质量均优于出售模式，但出租模式通常需要2-3年培育期，资金回笼较慢；出售模式虽然资金回笼快，却面临长期回报率低的问题；轻资产模式下，企业可以凭借多元化的资金来源获取充足的投资资本，降低对物业销售的依赖，发挥自身在商业物业运营管理方面的优势，营造规模效益，随着城镇化的发展，部分城市对优质商业物业的需求不断增长，而现存的优质商业物业却极度匮乏，轻资产模式有望在商业地产行业引领新的潮流。综上，在评估商业地产企业的信用资质时，其经营模式及其优劣还需具体分析。

　　相较于传统的住宅地产，出租型物业的特点在于回报周期长，但收入较为稳定，稳定性也是出租型商业物业的核心竞争力。因此对于商业地产发债主体盈利能力的衡量，除了横向对比企业盈利指标外，纵向观察企业盈利能力的稳定性也至关重要。

　　4．全国性布局的企业：包括红星美凯龙、居然之家、万达商业等。此类企业商业地产业务布局较广，以红星美凯龙为例，截至2019年6月末，红星美凯龙已在29个省份200个城市经营了315家商场，总经营面积约1996.69万平米，这在一定程度上提高了公司的抗风险能力和消费规模增长空间，但部分项目及土地储备位于三、四线城市，目前我国人口正处于向一二线城市及周边区域聚焦阶段，三四线城市自持物业的租金收入长期来看或面临一定程度下滑风险。 

　　自持物业运营商经营风险几何？关注出租率、租金收入两大核心指标

　　自持物业模式财务报表四大关注点：盈利稳定性、公允价值变动、核心资产抵押情况、收入支出匹配度

　　需要重点关注不同房企对于投资性房地产的抵押情况。自持物业运营商所持有的商业物业是运营商的核心资产，具有较高的变现价值，一般通过投资性房地产科目体现，而商业物业自身的价值及对外抵押情况则是自持物业运营商偿债能力的核心竞争力之一。若自持物业抵押率过高，则需要关注企业通过抵押商业物业获取资金的能力；此外，房企还可以通过抵押存货、股权质押等方式获取借款，因此也需要关注其他类别资产的抵押情况及货币资金受限情况。

　　1.1．商业地产投资额持续走高，影响力日益扩大

　　房企寻找新业务增长点，商业地产不可或缺

　　报告摘要

　　目前的商业地产企业中，万达商业的轻资产运营模式较为典型。万达商业力推轻资产模式始于2015年，目的是使万达由商业物业开发商和经营商升级为商业服务提供商，由以商业物业开发为主的企业转型为服务业为主的企业。该模式主要利用万达商业在商业地产开发运营领域积累的丰富经验、强大的资源整合能力及巨大的品牌效应，通过吸引第三方投资者及社会资金投资万达广场单体购物中心项目，万达则提供拿地、规划、设计、开发、招商、运营、品牌等全方位的服务，并与投资者按约定比例分享运营收益。轻资产模式的推出对万达商业意义重大。

　　3.2．规模优势是自持物业运营商的核心竞争力

　　商业地产怎么看？

　　我国人均住房面积逐渐接近发达国家水平，住宅市场增量空间逐渐萎缩，房企急需寻找新的业务增长点。截至2019年，全国城镇人均住房建筑面积达39㎡，逐步向发达国家靠拢。面对住宅市场容量的逐渐萎缩，房企积极寻找新的具备潜力的运营模式，以培养稳定的现金流入业务，商业地产成为众多房企重点拓展的新业务领域。

　　2．以一、二线城市布局为主的企业：包括新鸿基地产、中粮置业、大悦城、宝龙实业等。此类企业区位优势虽不如一线核心区域，但整体来看一、二线城市经济活跃、人口密集，可为企业物业需求提供强有力的支撑，租金水平和出租率也较为理想。另外，一、二线城市内部仍有分化，如同为二线城市的南京和重庆商业地产景气度却存在显著差异，重点布局一线城市及分布于东部沿海的二线城市资产质量更佳。