意见领袖 正文

李奇霖

2021-11-24 18:24:31

　　文/意见领袖专栏作家 李奇霖 孙永乐

　　01

　　房地产投资保持韧性的原因

　　2016年开始，就有一个让人困惑的现象，房地产销售开始下行了，但房地产开发投资一直维持着高位，甚至一度是经济增长非常重要的支撑力量。

　　2018-2019年，房地产开发投资基本上都在10%以上，但同期固定资产投资增速也就5-6%左右。2020年3月后，房地产开发投资也是率先恢复，投资增速高达7%，而固投增速才2.9%，直到最近房地产开发投资和固定资产投资增速的差距才有所收敛。

　　那么，为什么房地产开发投资可以成为固定资产投资乃至经济增长非常重要的支撑力量呢？

　　这里有两个很重要的原因：一是快周转战略开始被广泛使用；二是房企通过期房销售等方式，来加杠杆。

　　什么是快周转战略？

　　简单来说，就是房企通过拿地，加快新开工使得项目达到预售条件，然后上市预售。在拿到预售款之后，因为那时候对预售款的监管也还不严格，一些房企能够通过虚报工程进度等方式来提前支取预售款。这时候，房企一般不会选择加快施工完成交付，反而是会开始新一轮拿地—新开工—预售的流程。

　　所以过去几年，房地产新开工和竣工面积一直都有明显的背离。新开工和拿地在2016-2019年里一直维持在高位，而因为房企减少竣工结算，竣工增速同比相对来看要低迷得多。

　　可以说这段时间的房地产投资主要是依靠拿地和新开工来推动的。

　　这种快周转模式之所以能够运行下去很重要的一个环节就是居民愿意买期房。

　　从数据上可以看到，在这一轮周期中，期房销售占房地产销售的比重从2016年之前76%左右的水平上升至目前的88%左右。也就是说在快周转的模式下，期房成为居民购房的主要模式。

　　为什么居民愿意买期房呢？

　　很重要的一个原因是有房价上涨的预期。因为这几年供给侧改革让房子库存去化的速度比较快，购房者认为现在不买房，在房价上涨之后可能就买不起房了。

　　此外，不少大型房企借棚改的政策利好开始大规模布局三、四、五线城市房地产，品牌房企的入驻带来了品牌效应。大家也相信品牌房企交付房子问题不大，交付的房子质量也属上乘。

　　到这里，我们就可以构建快周转的基本模型了：

　　一是预售销售回款的速度比较快，这在很大程度上弥补了房企融资收紧的压力；

　　二是预售回款的资金相当大的部分被挪用，被拿去用于新拿地、新开工；

　　三是新项目盖到符合预售条件后，就做预售，再去新拿地、新开工，这样正向循环下去。而过去的项目施工款部分不少并没有真正支付，而是用应付款（应付票据）的形式给到施工方的。

　　这个过程本质是房企拿了居民的预售款加了杠杆，因为预售款大部分并没有用于工地施工款支付，是垫付的，而预售的资金则被用来开启新的工地。

　　如果说现房销售模式是通过1个房的销售对应1个工地款项支付，那期房销售的模式可以通过1个房的销售对应好几个工地的新开工，施工需要的款项房企没有实际支付给施工方。

　　相当于说，房企拿居民的预售款加了杠杆，扩大了新开工面积、施工面积和自身的规模。

　　总结一下，过去一段时间房地产投资之所以能够维持韧性很大程度上与房企采用高周转率、高杠杆的经营模式有关。而这种模式对于资金链特别是销售回款的依赖是很高的。

　　02

　　“三道红线”下的狂奔突进

　　国内这一轮房地产政策收紧大致开始于2020年下半年。而对市场的影响大致可以分为两个阶段。

　　第一阶段是2020年到2021年上半年。这一时期，监管已经对房企的行为造成了影响，但受益于房地产销售维持高位，地产投资依旧是有保障的。

　　2020年8月监管层推出了“三道红线”，对房企的有息负债增速做出了限制。即使是“三道红线”全部达标，按规定房企的有息负债增速也不能超过15%。

　　在“三道红线”之后，2021年初，房地产贷款集中度管理制度开始落地，对房地产贷款占比和个人住房贷款占比都设立了上限。

　　从这里我们也可以看到这一次政策调控主要是从融资端入手的，以此来遏制房地产投资的无序增长。融资端的收紧，对高周转率、高杠杆的经营模式提出了很大的挑战。

　　但即便外部融资收紧了，房企对规模增长的极度渴望是不会发生变化的，既然外部融资收紧，那就更加依靠销售回款和其他无息负债（比如应付票据）好了。

　　于是这一时期上市房企应付票据及应付账款的同比增速出现了一个明显的攀升。可见房企是通过暂缓工程款结算、开具商票等方式，占用下游建筑商、材料商等的资金，来应对外部融资收紧和维持规模增速的。

　　也就是说，为了应对“三道红线”的压力，房企把预售款的杠杆效应放得更大了。