2020年疫情至今，全球贸易遇到过三个阶段的供给问题：1）运力短缺阶段（主导因素为疫情+产能）；2）缺芯阶段（主导因素为产能+地缘冲突）；3）能源/原料价格飙升阶段（主导因素为地缘冲突+产能）。分析板块的超额收益与供给改善的关系：运力相关板块超额收益拐点领先运力改善拐点约1Q、缺芯相关板块超额收益拐点同步或滞后芯片供给改善拐点约1M、能源&材料相关板块超额收益拐点同步或领先供给改善拐点约1M；驱动力角度，供给短缺初期（涨价预期出现的时候）相对收益由估值驱动，供给短缺中后期（价格开始实际上涨至供给改善拐点出现后），相对收益切换至由业绩驱动。

顺差的转化：沿着顺差企业的现金流向做海外衰退风险的对冲

08年之前的出口强势为08年对冲全球危机而积累了家底，20年以来的顺差强势仍能部分对冲22年全球衰退风险。供给紧张板块：1）运力相关板块资金主要用于资本开支及并购、2）芯片相关板块资金主要用于并购及补库、3）能源安全相关板块资金主要用于资本开支+并购，其中资源品用于分红的比例也较高。外需强势板块：1）疫情相关板块资金主要用于补库，其余资金橡胶/塑料板块主要用于偿债、医疗器械/非棉纺织品板块主要用于资本开支；2）宅经济相关板块资金主要用于偿债，此外家电板块用于并购、回购的资金也较多；3）资本品相关板块资金主要用于补库及资本开支。

配置思路：供给侧关注“降本投资”，需求侧关注“地域对冲”

风格层面，衰退风险加剧或进一步促使2H22贴现率的回落与美联储表态的边际转鸽，长久期风格仍将占优。板块层面，紧缩进程延续+衰退风险上升本意味着资源品与制造业价、量双压，但本轮全球核心矛盾在供给侧而非需求侧，中国上中游企业有望增强相对优势。用途上，份额提升的底线思维下考虑对衰退冲击的敏感性，汽车及能源相关品种优于电子相关品种。配置上关注两类逻辑：1）主要出口至东盟的贸易品及主要出口至欧洲的能源类贸易品，如通用设备、光伏设备、储能等， 2）外供短缺和外需强势等取得顺差的行业的现金流向，如交通装备、半导体设备、绿电等。

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发布于：北京市

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