美国地产进入下行周期，可能带来以下影响：1）美国地产主要体现消费属性，会拖累下游家具、家电等商品消费，但对整个经济贡献不大。2）需求降+库存高（家具等批发和零售商库销比都已经超疫情前水平）可能意味着未来相关产品出口可能都较难有明显支撑。3）房租是美国CPI的重要组成（占比42%），因此高房价和对房租的时滞效应或使通胀仍有粘性（一般领先1年左右），CPI的业主等量租金分项同比可能将在5%~6%附近维持数月。

信达证券

6月末至7月中旬出现的房贷违约引发市场广泛关注，7月28日中央政治局会议首次提及“保交楼、稳民生”，交楼和房贷恢复情况或将成为下半年市场的关注重点。居民房贷违约是否会影响本轮地产复苏进程，海外地产危机中如何支持居民和市场复苏，房企在复苏期内表现如何？报告将从现状、影响、原因和展望四个方面进行分析。

复盘美国、日本和香港地区的房贷“断供”违约经历，断供违约通常是在经济危机背景下，由于房价下跌、居民收入降低、月供负担加重导致。第一，美国10大城市标普/CS房价指数同比增速从2004年7月的20.47%，回落至2008年12月的-19.23%。2003-2009年，美国优先级和次贷总体断供比例分别上升了近2.8pct和10pct。美国的救助措施主要针对居民和金融机构。美联储的多轮量化宽松降低基准利率，美国财政部通过税收减免、冻结利率、按揭合约修改等方式缓解居民按揭压力。第二，日本1991-2003年房价指数下跌32%，90年代个人破产申请件数和金融机构倒闭数量大幅上升。“许可免责”破产程序延缓了个人债务出清速度，日本大藏省通过护航机制，避免银行大量破产，以时间换空间。随着2003年经济复苏，破产案例和不良贷款下降，地产市场回暖。第三，亚洲金融危机和大规模建屋计划引发香港楼市下跌。香港住宅按揭贷款拖欠比率从1998年6月的0.29%，上升至1999年10月的1.16%。港府通过暂停卖地稳定地价房价，并通过贷款置换住宅兴建、增加信贷支持力度、暂停房地产贷款“四成指引”、推出住宅按揭担保计划等方式，稳定住房需求和信贷供给。

新房预售制度是各个国家和地区较为普遍的销售方式，不过重要性相对较低。美国住宅销售以二手房为主（约90%），新房占比在10%左右。新房中预售占比多数时期在70-80%。日本2014-2018年购入和自建新房占比合计占比近73%，二手住房占比仅5%。购入新房所占比中等，完成定金保全后可以进行期房预售。香港二手住宅交易数量占比近80%，新房仅20%，但期房预售占比通常过半。三地新房均有运用预售形式，但重要性相对较低，对预售资金的监管与内地也有较大差异。

修复期内房地产行业大概率跑赢大盘，龙头通常表现更好，市场集中度有提升倾向。第一，2007-08年次贷危机后，自2009年3月开始美国房地产指数跑赢大盘。修复期内龙头表现分化，前3大龙头房企股价涨幅最高时均超过70%。从2008年财务数据来看，美国开发商普遍出现亏损，但现金充足且杠杆率较低。美国龙头房企在次贷危机后市场份额稳步提升。第二，日本行业指数领先房价跌幅拐点反弹。龙头房企在1993年复苏周期表现偏弱，2003年周期中跑赢行业指数。排名最高的三井不动产营收份额下降，其余头部房企营收份额上升。第三，香港龙头房企在回升幅度上优于大市，尽管恢复速度没有表现出明显领先。90年代香港地产开发商集中度原本较高，1991-1994年70%新落成的私人楼宇来自7家地产商。1998年危机期间许多中小房企受到重挫，暂停卖地等政策导致后续供应恢复困难。修复期后，地产行业集中度进一步提高。

下半年房地产市场展望。美国、日本和香港的房贷违约历史中，经济和金融危机是大背景，直接原因在于房价下跌、居民收入和需求下降。而当前国内房贷的违约主要反映的是对交楼的担忧，并不是居民收入和购买力的问题，解决断供的关键在于“保交楼”，而保交楼的重点又在于解决房企当下资金缺口。下半年需持续关注房企资金和交楼恢复情况。

债市

中信证券：

今年以来，我国国际收支从去年的“双顺差”格局转为“一顺一逆”，经常账户顺差在出口强韧性支撑下保持高位，但非储备性质的金融账户由顺差转为逆差，其中资本外流压力主要集中于“证券投资”账户。2021年，在国际收支呈现“经常账户”和“非储备性质金融账户”双顺差的格局下，人民币升值压力较大。而展望今年下半年，随着国际收支转为“一顺一逆”，人民币或仍有经常项目和直接投资顺差的支撑，但同时或也面临证券账户资本流出的影响，多空因素作用下，人民币或将呈现震荡格局。

经常账户：出口强韧性支撑其顺差保持高位。2022年上半年，在局部疫情扰动下，我国出口表现韧性十足，支撑同期经常项目顺差维持高位。前两季度，经常项目顺差分别占GDP的2.1%和1.8%，处于健康水平。从分项来看：“强出口+弱进口”的格局使得“货物”项顺差保持高位，成为经常账户高顺差的主要贡献项；服务贸易逆差收窄则受益于运输收入增长和疫情对居民跨境出行的持续影响；由于我国居民通过海外资产而获得的投资收益低于外国居民通过我国资产而获得的收益，“初次收入”账户逆差走阔。对于“初次收入”的变动，我们认为应辩证看待。一方面，对外投资收益率水平较低在一定程度上表明居民和企业需要提升其海外资产配置能力；另一方面，“初次收入”账户下的资本净流出并不代表外资流出压力，来华投资的高收益也体现出我国国内市场发展的巨大潜力，这对未来继续吸引外资持续流入具有积极作用，获得的高收益或重新体现在金融账户中的“直接投资”账户和“证券投资”账户的流入。

金融账户：阶段性资本流出压力集中于证券投资。2022年上半年，我国“非储备性质的金融账户”逆差规模走阔，储备资产小幅增加。具体来看，二季度，在局部地区疫情扰动下，直接投资净流入规模大幅收窄，进而导致上半年“直接投资”项顺差规模不及去年同期水平。但随着国内生产活动逐步修复，外商对于国内经济基本面的信心和预期也快速修复，6月外商直接投资规模大幅回升并创下单月最高值。资本流出压力集中于证券账户，其中债券市场承压更为明显。尽管中美利差倒挂的背景下，外资重新增持人民币债券资产或尚需时日，但7月我国债市有所上涨，债市的流出压力有望减轻。同时，整个二季度北向资金重回净买入状态，来自股票市场外资流入的回补也在一定程度上对冲了外资从债券市场持续流出的影响。此外，今年上半年，国际收支维度的外汇储备资产因交易因素增加221.5亿美元。