供给端，房地产大开发时代后期，高利润难以为继，REITs作为存量市场资产管理工具，吸引力逐步显现。美国在1960年城镇化率已经达到70%，住宅市场需求趋于饱和，新建住宅套数较上年减少17%，但商业地产需求旺盛，其增速从1954年3%增至1956年11%；新加坡作为城市国家，城镇化率一直维持70%以上高位，且在住宅领域，大部分居住需求可以被政府提供的组屋满足，房地产开发和交易的利润受到严格限制。因此，从房地产增量时代走向存量时代，REITs充当了各国房地产企业的退出渠道，作为存量市场资产配置工具吸引力方才显现。

三是底层资产仍待扩容。根据《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（“958号文”），REITs试点明显扩围，在地域上推广至全国，在行业导向上强调“双碳”、“房住不炒”、限制火电、商业、住宅类资产，其中最大的亮点是保障性租赁住房纳入公募REITs中，使得长租公寓打通了募投管退的闭环。但与国外以商业地产为主流的REITs产品对比，我国公募REITs还有较大扩容空间。

1.1 现状：公募REITs持续扩容、运行平稳

从地区看，从集中于长三角、粤港澳、京津冀三大都市圈到涉及成渝地区、长江中游。新上市的8只REITs中，有2只属京津冀地区、2只属粤港澳地区，新增2只属长江中游、1只属成渝地区和1只属海峡西岸。据958号规定，公募REITs试点地区已扩至全国，未来产品将涉及更多地区。

2）房地产进入存量时代，公募REITs有助于盘活市场存量，提供重资产项目退出渠道，为我国房地产软着陆提供解决方案。

从资金端看，基础设施REITs提供了一种中等收益、中等风险、长期险的资产选择，有助于实现资产多元化配置、分散投资风险、提高直接融资比重，为投资者配置投资组合提供更多选择。

政策明确国有资产划转、审批流程，为公募REITs发展提供法律支持。在REITs的交易结构中，项目公司需要向资管计划划转股权，而目前我国公募REITs的原始权益人多为国企，因此国企在推进公募REITs过程中必然涉及国有资产交易，且往往涉及国土、国资委、税务等多个部门，程序复杂，对当地部门的工作协同能力有很高要求。

2）新出台税收政策，迈出公募REITs税收优惠第一步

资产端，均为热点城市核心区域的优质资产，收益稳定，增值潜力较大。一是3支REITs的底层资产均分别位于深圳、厦门、北京，且都处于核心区域，项目的区位优势明显。二是租金收益稳定，截至2022年1季度，三只REITs底层资产的出租率分别达98.7%、99.3%与94.7%，周边配套设施完善。三是均是通过出让土地获得的土地使用权，例如厦门安居项目为了获得法定规范内的处置权，就是在其原有划拨地基础上，进行转让、出租和抵押，通过补缴土地出让金将其转变为出让用地。

缺少REITs的专项立法，当前税收政策分散，加大交易和监管难度。我国征税种类较多，在REITs的交易过程中，涉及土地增值税、增值税及附加，所得税、契税、印花税等。而我国没有为REITs产品出台专门的税收优惠，相关税种的法律法规较为分层，在底层资产划转、收益分红过程中或存在多重征税，许多类REITs产品为避税设计了更复杂的产品结构，加大了合规风险和产品的监管难度。

财政部联合税务总局对基础设施REITs的发行重组和存续运营环节的重要问题做出明确安排。一般REITs的设立结构可以简化为公募基金-资产管理计划-项目公司，即公募基金管理人发起设立公募基金，购买资产管理计划，资产管理计划再购买项目公司股权，至此完成对标的资产的持有。此过程涉及的核心税务问题就包括原始权益人对标的资产的内部重组和资管计划对项目公司的股权收购。

1）产品架构：全部采取“公募基金+ABS”契约型架构。我国公募REITs采取“公募基金+ABS”交易结构，该结构可以规避《基金法》所规定的公募基金不能直接投资于非上市公司股权的限制，在不修改现有法律框架的基础上，利用我国相对成熟的资产证券化发展经验，实现了基础设施不动产证券化。

2）资产端：优质资产门槛较高，供给意愿较弱，底层资产仍待扩容

产品属性有待明确。REITs的风险收益介于股债之间，按照现行监管政策，保险行业将资产按风险收益比分为流动性资产、固收类资产、不动产类资产、其他金融资产、权益类资产五类；公募基金将资产分为货币基金、债券基金、混合基金、股票基金四类，REITs既有固收类特征，又具有权益类属性，如按照固收类产品投资或会低估组合风险，按照权益类产品计算指标又会降低资金方的配置意愿，应该为其设定单独的风险指标以满足投资约束。

1.3 中国公募REITs仍需厘清的问题

伴随人口见顶，房地产正处在长周期拐点。房地产长期看人口、中期看土地、短期看金融。居民购买力和加杠杆能力有所透支，人口流出的三四线房地产库存普遍过剩，价格普涨预期正在瓦解。2013年以前中国主力置业人群的不断增加带来源源不断的购房需求，这是过去房价越调越涨的一个基本背景。自2014年以来，置业人群见顶后开始回落，购房需求迎来峰值，但2014-2015年的货币宽松、2016-2017年的棚改、以及“房价永远涨”的惯性预期延长了住宅销售和开工的景气周期，某种程度上也出现了严重透支，套户比上升带来库存增加。根据我们测算，2020年中国城镇住房套户比为1.09，一线、二线、三四线城市分别为0.97、1.08、1.12，中国住房整体已经静态平衡。

1）从国家战略角度，中国在经济增速换挡、“房住不炒”、构建“双循环”的背景下推出公募REITs，具有重要意义。

导读

第二，REITs底层资产运行周期长，具备稳定的现金流，适合长周期投资。

二是优质资产供给意愿不足。相比于传统的银行抵押贷款，REITs将基础设施的产权和收益权转让、出表，原始权益人盘活资产的同时对管理权和控制权掌控力度削弱，容易导致逆向选择问题，将风险大的“差资产”出表，而尽可能保留“好资产”，有利于后续抵押贷款操作。

2）底层资产：分为产权与特许经营权两大类，覆盖类型多元化，主要涉及三大都市圈。

宏观层面，经济下行、经济增长动能放缓背景下，REITs更宜发挥“稳增长、促改革”作用。回顾成熟市场推出REITs的背景，1960年的美国正值经济衰退期，2000年的日本泡沫破灭后需要寻找新增长点，新加坡则是在亚洲金融危机之后、经济增长动力放缓时推出REITs，发挥“稳增长、促发展”的作用。

底层资产上，扩大底层资产种类，适时推动商业地产REITs。虽然目前中国公募REITs尚未涵盖商业地产，但从全球REITs市场看，商业地产REITs是REITs市场的最重要部分，中国商业地产REITs也有很大发展前景。根据EPRA，2020年我国商业不动产存量市值约4.493万亿美元，约合30万亿人民币。商业不动产交易活跃，2020年中国内地不动产大宗交易录得2047亿元交易额，存量市场特征明显。建议持续探索商业地产与REITs的结合点，解决存量地产产权不清晰、优质资产供给意愿不强、市场管理专业度有限等问题。

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3 启示

发展公募REITs有助于盘活存量资产，以存量带增量。已上市的17只公募REITs合计发行规模579亿元，不考虑利息成本，原始权益人累计净回收资金达355亿元。据《招募说明书》等公开文件披露，REITs原始权益人拟将净回收资金以项目资本金等方式投资新的项目建设，共涉及至少80个项目，撬动总投资规模约3000亿元，实现近10倍的杠杆效应。发改委预测，我国存量基础设施资产约380万亿人民币，其中大约30%-40%属于有经营性收入的基础设施资产。如果按中间值35%计算，经营性收入的存量资产大概为120万亿人民币。若1%可以转化为REITs，则募集资金达万亿人民币，将带动10万亿投资。

一是现行办法对底层资产要求较高。REITs优先支持的行业产品普遍具有投资回收期长、持有期收益有限的问题，且基建资产未来升值的空间相对较小，在申报条件上，现阶段申报条件要求基金总额不小于5亿，运营时间至少约3年，未来3年净现金流收益率不低于4%，整体来看要求较高，符合市场投资需求的资产数量有限。

从资产性质看，17只公募REITs分为产权与特许经营两大类，产权类项目最终进行市场化处置，偏股性，而特许经营权项目后期需移交政府部门，偏债性。由于特许经营权产品收益以收取费用为主，如通行费、垃圾处理费，现金流相对稳定，且底层资产最终由政府收回，随着资产摊销，本金也逐渐分配。从业绩表现看，特许经营权项目派息率和分红比例整体高于产权类产品。相应的，产权类产品未来盈利增长性空间更大，收益率也更高。