我们统计并计算了影响银行间流动性的主要外生变动（没有统计银行自主决定的存款准备金变化量），总的来看净值有所减少；结合监管趋严、“去杠杆”不动摇，虽然流动性政策维稳核心并未改变，但2017年投放操作中偏紧信号显著。

　　监管文件连发，对债市增量影响集中在CD、空转与穿透

　　去杠杆方针逐步落地，监管政策文件连发。银监会新任主席年初履新，银监会于3月底至4月初连续发布7份监管文件（见表1），无论从政策出台效率之高，还是涉及范围之广，都体现出监管层推进金融杠杆去化的决心，引发高杠杆下债券市场的高度关注。虽然7份监管文件中部署的监管任务目前都还处在金融机构自查与监管机构检查阶段，尚未有实际惩罚措施执行，但已引发银行及非银金融机构提前调整自身资产负债配置，并引发了包括债券利率、回购利率、CD利率等资金价格的明显波动。

　　在近期系列监管文件中新提出，并且对债市影响较大的内容主要有三。本次7份监管文件，本身并非专门针对债券市场，而是覆盖了银行机构经营的方方面面，包括信贷业务、同业业务、非标资产、表外理财、风险管理、资产管理等。一定程度上可以认为，本次系列监管文件中提出的金融机构自查及监管机构检查任务，是对多年来出台的各项银行监管政策执行情况的一次全面检查。在这7份监管文件中，有相当部分条款是对此前已出台政策要求的重申，例如不能用理财资金再次购买理财等；但本次也有部分新提出的监管要求。经归纳，我们认为本次系列监管文件中新提出的、且对债券市场影响较大的内容主要有三处，分别为“CD纳入同业资产、负债考核”、“定义大量同业融资后进行委外为‘同业空转’”、“债券投资穿透至底层资产”，以下逐一进行分析。

　　监管要求1--“CD纳入同业资产、负债考核”

　　据媒体报道，银监会办公厅4月6日发布《关于开展银行业“不当创新、不当交易、不当激励、不当收费”专项治理工作的通知》（以下简称53号文），在该文件内“不当交易”小节提出两项检查内容，分别为：1、若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一；2、若将商业银行所持有的同业存单计入同业融出资金余额，是否超过银行一级资本的50%.

　　此前市场对CD将纳入同业规模考核已有预期，本次则正式在监管文件中提及，不过本次文件仍未要求正式执行。在2014年央行发布的《关于规范金融机构同业业务的通知》（127号文）中曾规定，“单家商业银行同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一”，但当时定义的“同业融入”并未包含刚刚推出不久的同业存单。于是CD成为监管真空，这为后来的规模爆发式增长埋下伏笔。同业资产方面，127号文中并未限制商业银行同业融出规模的比例，而本次则要求测算纳入CD后的同业融出总规模占一级资本比重是否超过50%.

　　今年初商业银行已提前降低CD持仓，因此CD持仓纳入同业资产考核的规定未来影响将较小。由于今年初市场已形成了CD持仓有可能将被纳入同业资产考核的预期，因此股份制银行和城商行均在2月份开始大幅降低CD持仓规模（见图9），其中股份制银行CD托管量2月底为6,664亿，较1月底减少2,572亿；城商行CD托管量2月底为6,493亿，较1月底减少945亿。由于股份制银行与城商行已经在2月份提前降低了CD持仓规模，因此53号文在4月6日提及“商业银行所持有的同业存单计入同业融出资金余额，是否超过银行一级资本的50%”这一要求后，截至4月底的上清所托管数据显示股份行与城商行CD持仓规模并未再次明显回落，这说明银行今年2月份的提前应对已经很大程度上满足了监管可能执行的新要求。而国有大型银行由于本身CD持仓比例并不高，受到监管新规约束不强，因此今年以来CD持仓规模稳中略升。

　　但CD新规对银行负债方的影响还未得到充分调整。对于CD可能被纳入银行同业负债考核的预期，同样在今年初就已有所形成，而本次53号文进一步提出“若将商业银行发行的同业存单计入同业融入资金余额，是否超过银行负债总额的三分之一”的检查项目，可见该项条款在未来落地为实际监管指标的概率很高。表2估算了截止到2016年三季度及2016年底新旧口径下所有上市银行的同业负债占比，可见新口径（纳入同业存单）下，同业负债占比提升较大的是股份制商行和部分城商行，其中个别银行在新口径下同业负债确实已经超过了总负债的1/3.但另一方面，从CD托管总量数据上看，截至2017年4月份，上清所公布的CD总托管量规模仍在逐月提高中。虽然前面的图14中我们观察到股份行与城商行已在今年2月提前减持CD，但由于非银金融机构及广义基金在同期内大量增持CD，因而CD总规模并未收敛，说明对于CD融资途径依赖较高的中小型银行，尚未针对“纳入CD后的同业负债余额不超过总负债1/3”的监管要求进行充分的负债结构调整。

　　监管要求2—“定义大量同业融资后进行委外为‘同业空转’”