无论在货币政策的最松点还是最紧点，监管政策的从紧都易造成利率水平的边际上行。图12为货币政策与监管政策“双螺旋”关系的示意图，在货币政策从紧和宽松的端点，都对应监管政策的从紧；当货币政策介于松紧之间的阶段，则对应着监管政策的放松。

　　当前环境下监管政策与货币政策到底会如何协调？——基于“双螺旋”模型的预测。

　　货币政策与监管政策将加强协调。4月25日召开的中央政治局会议强调了防范金融风险的重要性与加强监管协调的必要性。而央行研究局局长徐忠也于近日在《财经》杂志发文提出，去杠杆要把握节奏，统筹施策，稳定宏观和监管政策的市场预期，防止政策叠加导致"债务-通缩”风险诱发系统性风险。货币与监管政策将加强协调已成为共识。

　　协调，是否意味着监管政策从紧，而货币政策转松？

　　我们认为大概率不会出现货币政策明显转松的情形。如前所述，监管政策的加强，是为了限制不当套利的金融创新；而不当套利金融创新产生的温床，正是货币政策长期位于从紧或宽松的端点。如果货币政策转回宽松状态，则仅凭监管政策趋严预计无法真正解决债市杠杆过高问题。可供参考的历史经验是，在2012年至2014年期间，金融监管陆续出台针对“非标”乱象的数十份监管文件，但由于货币政策持续从紧，绕监管融资需求持续存在，因此每次监管新规都会促发更新型的“非标”工具创新，无法真正解决“非标”问题。真正宣告非标销声匿迹的，是2014年下半年开始“降低社会融资成本”进程以及货币政策相应的降息、降准放松。就目前而言，如果货币政策转回宽松状态，则债市放杠杆的盈利空间将再次增大，诱使更多金融创新出现以规避现有监管文件，进而阻碍去杠杆、防风险目标的实现。

　　货币政策与监管政策协调的节奏十分关键。美国次贷危机，就是去杠杆过程中，货币政策与监管政策节奏配合失当，导致系统性风险的例子。2001年911事件后，美联储逐步将联邦基金利率降至低位并维持数年时间，导致美国各类资产价格上涨，出现“资产荒”，于是美国金融创新将次级抵押贷款打包成CDO新型金融产品，成为各类投资者加杠杆后投资的重要标的。在随后的去杠杆过程中，美国采用了先收紧货币政策、后收紧监管政策的顺序。即在泡沫已较严重的2004年开启联邦基金利率逐步加息，于2008年先后导致房市与金融市场的泡沫崩溃，然后在金融危机发生后才修订新巴塞尔协议、出台沃克尔规则以加强金融监管。可见，去杠杆过程中之所以不能把货币政策从紧放在监管政策从紧之前，因为货币政策从紧推升资金利率，会导致所有杠杆盘失去套利的盈利空间，从而同时撤离市场，导致泡沫短期内崩溃。

　　债市去杠杆期间合理的政策协调模式：货币政策稳步推升资金利率，趋势方向是挤出杠杆，但会阶段性的为杠杆机构保留一定盈利空间，避免资金同时离场导致崩盘；同期内通过监管政策收紧，迫使不同类型资金主体有序逐步离场；待监管政策从紧取得阶段成果后，再度小幅收紧货币政策抬升资金利率，进一步压缩债市杠杆盈利空间，为下一轮监管政策加码准备好前提条件。这种货币政策与监管政策交替缓步收紧的去杠杆协调模式，是在防止发生“系统性风险”前提下实现去杠杆目标的必由之路。没有货币政策逐步抬升资金利率，仅靠监管政策去杠杆很容易被金融再创新规避；而没有监管政策迫使杠杆资金逐步离场，仅靠货币政策去杠杆则很容易引发泡沫崩盘的系统性风险。

　　上述政策协调模式，意味着债市收益率在去杠杆过程中将台阶状逐步上行，期间货币政策会给杠杆盘留下一定盈利空间，因此在债市收益率逐步上行的过程中，仍将存在阶段性的配置机会。

　　国内经济复苏或阶段见顶，下半年存内需不足隐忧

　　工业品价格回升趋势见顶，产业链上下游补库存行为开始分化

　　工业品价格增速连续15个月上行趋势近期结束。我国今年4月PPI同比增速6.4%，较3月下降1.2个百分点，继3月份之后进一步确认了自2015年12月以来连续15个月增速上行趋势的结束。在我国2016年下半年以来的本轮经济复苏中，价格水平的快速回升具有较重要的地位。一方面，与上游煤炭、钢铁行业供给侧改革相关的价格回升，帮助相关产业告别全行业微利甚至亏损的境地，恢复了企业自身造血功能，为债务杠杆率的降低创造了条件；另一方面，本轮价格回升，促使工业产业链开启一轮补库存周期，对去年下半年以来的社会总需求形成明显提振。但今年4月PPI分项数据显示，采掘工业价格同比增速28.3%，较上月降5.4个百分点；原材料工业价格同比12%，较上月降1.9个百分点；而加工工业价格同比5.2%，较上月降1.3个百分点。数据表明，煤炭、钢铁行业的供给侧改革红利，以及工业产业链的补库存行为，或已告一段落。

　　上游行业补库存已结束，中下游补库存仍在继续。以煤炭、钢铁为代表的上游行业，其补库存行为具有较强季节性，煤炭通常在冬季取暖旺季及夏季用电高峰前后库存水平较高，而钢铁则在每年春节后开工旺季前后库存较高。图15至图17显示了煤炭和钢铁库存已均于1季度见顶回落。但对于季节性不那么明显的中下游行业而言，截至目前其补库存行为仍在继续。统计局最新公布的3月数据显示，我国工业企业产成品存货累计同比增长继续攀升至8.2%，创两年内新高；而存货总体累计同比增速为9.7%。总体存货增速仍然大于产成品存货增速，说明工业企业目前仍然没有进入明显的被动补库存阶段，原材料的主动补库存行为仍然强于产成品的被动补库存。