银监会3月29日下发《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》（以下简称46号文），在其中“同业资金空转”小节内，要求检查“是否存在通过同业存放、卖出回购等方式吸收同业资金，对接投资理财产品、资管计划等”；而在“同业存单空转”小节中，要求检查“是否通过大量发行同业存单，甚至通过自发自购、同业存单互换等方式来进行同业理财投资、委外投资、债市投资”。

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　　吸收同业资金后进行对外投资是目前中小银行广泛采用的业务模式，本次将其定义为“空转”措辞严厉，但未来如何执行仍不明确。国内商业银行由于历史原因，资金来源渠道禀赋非常不同。网点众多的大型银行能以较低的成本吸收大量存款、理财资金，而网点数量较少的中小型银行则缺乏吸收存款的能力。中小银行有意愿从资金富余的大型银行融入同业资金进行再投资；而大型银行自身的投资人员、风控人员数量相对于巨大的待配置资金规模也显得不足，因而也有动力将部分资金存放至中小银行，充分利用中小银行的投资能力。本次46号文将上述业内普遍存在的同业融资模式定义为“空转套利”，措辞较为严厉。不过现有法规尚未明确定义“空转”为违法，未来的监管是否会一刀切的禁止上述两种被定义为“空转”的经营模式，还是会规定一定的比例限制对其进行规模约束，尚存不确定性。

　　监管要求3—“债券投资穿透至底层资产、纳入统一授信”

　　在4月10日发布的《关于银行业风险防控工作的指导意见》（以下简称6号文）中，提出“银行机构要坚持‘穿透管理’和‘实质重于形式’的原则，将债券投资纳入统一授信”、“银行机构应将直接债券投资以及通过特殊目的载体（SPV）、表外理财等方式开展的债券投资纳入统一监测范围，全面掌握资金真实投向和底层债券资产的基本信息”。

　　“穿透”原则和“统一授信”要求对大型银行有一定执行难度，但在要求“穿透”的途径中并未包括CD，对同业融资的正面作用是一种肯定。大型银行自身资金规模庞大，导致行内资金业务条线的风控及授信力量往往相对不足。大银行将资金委外管理，本身也是解决自身人力相对不足的途径，而本次监管要求对委外等方式进行的债券投资也进程穿透管理、统一授信，预计将对大银行内部的授信业务量带来一定考验。

　　CD融入资金后再对外投资，并非仅有“空转”的负面作用。值得注意的是，在“6号文”中，规定需要统一检测底层债券资产的投资形式仅包括“直接债券投资、SPV、表外理财”三种，而大中型银行通过购买第三方银行发行的CD，再由该第三方银行进行债券投资，则不在需要穿透的范围。之所以有这种安排，因为CD本身附加着发行银行的主体信用，如果CD发行银行进行的债券投资遭遇本金损失，则首先将由该银行自身的资本金承担损失。因此，大中型银行购买第三方银行发行的CD，再由该第三方银行进行债券投资的业务模式，其实是将债券投资的信用风险分散给更多银行，而不再集中由大型银行的资本金承担风险，这对于避免经济下行期间发生系统性风险是有正面作用的。可见，银行发行CD融入资金后再对外投资的模式，一方面确实具有46号文中指出的“空转套利”负面作用，但另一方面也确实能够起到降低金融系统性风险的正面作用，未来对于该种业务模式的监管规范预计不会过度严厉。

　　监管政策趋严，是否会导致货币政策转向宽松？——货币与监管政策的“双螺旋”

　　货币政策与监管政策的“鸡生蛋蛋生鸡”问题。无论上述系列监管政策未来实际执行力度如何，其作用方向都是对社会融资的收紧。去杠杆监管政策执行力度越大，对实体经济复苏带来压制的风险也越大，于是导致货币政策转松的概率增大；另一方面，如果实体经济回落导致货币政策转松，则资金利率下行又会增加债市加杠杆套利的盈利空间，这反过来又可能降低监管政策去杠杆的执行效果。上述逻辑链条似乎显示了一个悖论：去杠杆监管政策执行力度越大，越可能导致经济回落和货币政策转松，而货币转松反过来又会降低去杠杆监管的实际效果。欲解释上述问题，需要我们首先对货币政策与金融监管政策之间的互动与依存关系进行梳理、归纳。

　　货币政策与监管政策，日益成为两个相对独立的周期。在货币政策周期的最紧点与最松点，都容易出现监管政策的从紧周期。例如，在2012至2014年上半年，货币政策持续偏紧、社会融资成本维持高位，而同期内针对各种“非标”资产的金融监管政策也出台频繁；而2016年属于货币政策最宽松的阶段，从2016年下半年至今则先后由央行、银监会推出债市去杠杆的系列监管从紧政策。除了上述货币政策最紧和最松的两个阶段外，当货币政策介于松紧中间的地带时，则容易出现监管政策的宽松周期，例如2014年下半年至2016年上半年，既不再有针对“非标”的监管政策继续出台、也尚未展开对债市杠杆的监管趋严。

　　为什么在货币政策的最松和最紧两端容易引发监管从严周期？原因1，在货币政策周期的两个极端，更容易出现不当套利的金融创新。在货币从紧阶段，利率较高，但实体企业尚未完工的在建项目较多，资金需求强烈，这种情况下易出现各种帮助企业绕道融资的金融创新，从而导致金融监管政策趋严；而货币政策宽松阶段资金利率较低，易导致金融市场杠杆过度扩张，增加系统性风险可能性，从而也导致金融监管政策趋严。原因2，实体经济越来越不“听话”，迫使货币政策在松、紧端点停留过久。随着金融市场深化、社会资本存量增高，宏观调控政策对经济周期的掌控能力有减小的倾向，货币政策不再像过去直接通过信贷额度管控就能对经济周期进行强有力的干预；而随着社会资本存量规模的日益庞大，财政实力能为实体经济提供的边际需求比例降低。货币政策被迫在高利率端点和低利率端点停留时间过长，也为各种不当套利金融创新提供了产生温床，导致金融监管政策必须进行从紧干预。