可见，当前实体经济复苏进程见顶甚至小幅回落，或许恰恰是推进供给测改革最适合的环境。因此只要2017年下半年经济增速只要不回落到可能再度引发企业频发信用风险事件的地步，货币政策预计都不会有明显转松，而是随着债市去杠杆的需要而在银行间继续稳步提升资金成本水平。

　　海外加息、缩表进程对国内利率继续构成向上压力

　　美国就业市场继续向充分就业状态接近；通胀水平仍低于2%的目标，但是处于温和扩张之中。近期公布的经济数据显示美国第一季度经济增速有所放缓，但是美联储公布的5月议息会议声明表示依旧处于温和扩张进程之中。从美国一季度经济数据来看，一季度实际GDP年化季环比初值0.7%，创3年来新低，不及预期。但就业增长仍然保持强劲，美国劳工部公布的数据显示，美国4月新增非农就业人数21.1万（见图24），预期19万。通过观察历史数据，我们也可发现历史上美国在接近充分就业的阶段，非农数据也常现大幅波动，如上世纪90年代末及2005年。另一方面，其他数据依旧向好不断。4月失业率由4.5%下降至4.4%，创十年来新低，预期4.6%；劳动力参与率小幅下滑至62.9%，前值63%，仍然维持高位。整体来看，就业增长仍然保持强劲。

　　通胀方面，美国一季度核心个人消费支出（PCE）物价指数年化季环比初值2%，持平于预期。作为美联储锚定的通胀指标，在2月PCE物价指数超预期和前值并创新高后，3月核心PCE物价指数同比1.6%，符合预期，仍然低于2%的通胀目标（见图25），但是处于温和扩张之中，或为联储6月再次加息提供支撑。

　　美联储今年再进行两次加息仍是大概率事件，今年年底或明年年初应是启动缩表的时间。经过三轮量化宽松政策，美联储资产负债表过度膨胀，为经济带来潜在的通胀风险，缩表势在必行。美联储公布3月会议纪要。纪要显示，委员会支持循序渐进加息，部分委员认为今年可加息3次以上。大多数委员认为准备在2017年开始缩减资产负债表。中央银行缩减资产负债表，直接影响是回笼基础货币，从而减少市场流动性，实质是一种紧缩货币的调控措施。对于美联储而言，通过直接抛售所持债券或停止到期债券再投资的方式可实现缩表。相对于提高利率，缩表的紧缩程度更为严厉，其实是量化宽松（QE）的反向操作。

　　我们认为，逐步渐进加息仍然美联储的主要选项，今年再加息两次仍是大概率事件；而今年年底或明年年初应是启动缩表的时间。虽然未来缩表带来的紧缩程度将远大于加息，但是美联储考虑到美国自身经济情况和对国际的外溢效应，必然会给予市场足够的预期并采取减少或停止再投资的方式逐步缩减资产负债表，而再投资调整的对象预计将会是使美联储资产结构和期限结构不合理的抵押贷款支持证券（MBS）与中长期国债。特朗普政策方面，在医改法案重获重大进展的情况下，“特朗普行情”一定程度有所回暖，但是税改、基建等重要财政刺激政策的不确定性仍存，市场预期并不如特朗普政府对外宣称的那样信心十足，未来走向值得关注；若刺激计划如期推进，并助力经济增长，或支持美联储的加息与缩表计划。然而，不确定性仍是特朗普政策组合的主基调。

　　我国经济复苏增强了跨境资金流动对外来冲击的应对能力，但预计海外加息进程仍将对国内下半年债市收益率造成一定上行压力。考虑到美联储6月加息仍是大概率事件，预计中国央行很可能再次同步上调逆回购及MLF等操作利率。但是随着国内经济基本面的企稳以及跨境资本流动管理体制的建立健全，外部冲击可适当隔绝。在连续数月外储持续稳中有升的情况下，人民币不存在大幅贬值基础；海外因素对国内债市的影响也将主要体现在国内OMO利率的上调方面，大概率不会导致持续资金外流及基础货币收缩的情景发生。

　　2017年下半年利率债市场展望

　　综合以上各方面分析可见，2017年下半年债市运行的环境是，监管与货币政策协同去杠杆、国内经济复苏势头放缓、海外继续加息。在此背景下，预计国内债市收益率将呈波动上行走势，其波动区间逐步抬升但步伐缓和。

　　资金利率中枢仍有上行空间，利率债收益率底线随之抬升

　　1年期MLF利率形成国债利率“地板”。近年来央行货币政策操作的重心从传统的存贷款基准利率向银行间市场利率转移，通过银行间的公开市场操作利率引导各层级金融市场的利率水平。在公开市场操作内部，央行通过调整不同期限的工具利率来影响资金市场的期限结构。其中，央行7天逆回购利率和1年期MLF利率是目前较关键的两个资金市场政策利率，在近一年来的两次OMO利率调整中，1年期MLF利率与7天期逆回购利率的利差始终保持着75BP的水平。而回顾2016年下半年以来的去杠杆进程，我们可以发现每当10年国债收益率向下接近1年期MLF利率时，央行往往倾向于适度收紧资金市场流动性，推动10年国债利率反弹。另外值得注意的是，近期每当10年国债收益率向上冲击“1年期MLF利率+40BP”水平时，央行都会适当释放流动性，为市场降温促进国债利率回落（如图26）。

　　在过去的存贷款基准利率调控中，央行可以直接规定5年期、10年期等中长期贷款的利率，而操作重心转到银行间市场后，逆回购与MLF工具目前的期限最长只有1年。我们推测央行有可能为10年国债构建了一个隐含的“利率走廊”，通过调控10年国债利率间接影响实体经济中各类中长期借贷的收益率水平。根据截至目前的历史数据看，这一“利率走廊”以1年期MLF利率为下限，以40BP作为“走廊”的宽度。