【明明债券研究团队】

　　2017年上半年市场走势回顾

　　利率债市场回顾

　　2017年初，国内实体经济延续去年开始的复苏势头。在工业产业链补库存行为的推动下，部分上游资源商品价格一度涨幅较高。但随着春节后开工旺季的度过、补库存周期接近尾声、房地产监管政策趋严等因素的发酵，实体经济后续增长能否够延续年初良好势头存在不确定性。政策方面，监管层债市去杠杆态度明确，措施逐步落实，对债券市场造成持续的压力。上半年债券收益率水平趋势上行，但其中亦存阶段性做多机会。

　　一级市场：国债、金融债净融资趋势分化

　　前4月国债净融资额稳步增长。2017年初至4月底，国债发行总量7348亿，同比增长0.91%；净融资额1674.4亿，同比增长12.32%。分期限来看，短期限（1年及以下）发行额2881.8亿，占39.21%；中期限（2-5年）发行额为2140亿，占29.12%；长期限（7-10年）发行额1840亿，占25.04%；超长期（30年以上）发行额为487亿，占6.63%。

　　发行成本上行，前4月政策性金融债净融资额明显回落。2017年初至4月底，政策性银行债方面总计发行11560.9亿，同比减少12.19%；净融资额达2911.4亿，同比减少50.16%。分品种来看，国开债发行5521.5亿，同比减少15.96%；进出口债发行2150亿元，同比减少7.98%；农发债发行3889.4亿，同比减少8.70%。2014年至2016年上半年债市加杠杆期间，政策性金融债成为中小金融机构偏爱的利率债品种，因而在目前金融去杠杆背景下，来自中小金融机构的抛压也更大，导致政策性金融债利率上行幅度大于国债，融资成本的快速上行，是发行量回落的重要原因。同时，由于一季度国开债与农发债集中到期，也使得净融资额大幅回落。

　　二级市场回顾：收益率震荡上行

　　经济复苏与监管趋严共振，国债收益率曲折上行。2017年初以来，国债收益率共走出3个阶段的趋势。图5回顾了2017年初以来10年期国债收益率走势以及债市重要事件。图中，红色曲线是国债收益率走势，而蓝色阴影区域则是我们当时研报中对国债收益率波动区间的判断。

　　阶段一：收益率上行——1月初至2月中旬

　　2016年底的央行四季度例会，删除“降低社会融资成本”表述，随后通过提高资金综合加权成本来助力“温和去杠杆”。春节前夕，市场流动性趋于紧张，为保障银行体系和资金面的平稳，央行通过TLF为五大行提供临时的流动性支持，短期流动性压力有所缓解。在向市场提供流动性支持后，央行在1月24日上调6个月和1年期MLF操作利率10BP至2.95%和3.10%，并在2月3日上调各期限逆回购利率10BP，并上调SLF利率。根据该次MLF利率上调的结果，我们也随之将10年期国债的收益率区间的底部中枢从3.0%上调至3.1%，顶部约束上调至3.4%-3.5%，并提醒投资者保持谨慎。受到央行全面上调债市利率及春节取现等资金面利空因素影响，国债收益率一度升至3.49%。

　　第二阶段：收益率回落——2月中旬至3月下旬

　　央行春节假期后上调OMO利率将国债利率推升至阶段顶部，随着春节后现金回流银行体系，流动性环境稳定，收益率进入下行通道。美联储在3月16日如期上调联邦基金利率25BP至0.75%-1%，但紧缩程度低于预期，外部约束短期减弱，叠加市场已经提前透支了此次加息，因此未对市场产生影响。跟随美联储加息，央行相应上调了例行逆回购利率10BP，同时开展MLF操作，并对6个月和1年期利率上调10BP至3.05%和3.20%。跟随央行上调MLF利率，我们随之将10年期国债的底部中枢预测从3.1%上调至3.2%。不过由于市场之前对联储加息的预期充分，因此当时央行上调逆回购和MLF利率并未改变国债利率下行走势。直到3月24日左右10债利率达到阶段性底部3.29%.

　　第三阶段 ：收益率再度上行——3月下旬至今

　　春节后工业企业进入开工旺季，陆续公布的统计数据显示制造业企稳复苏、工业企业利润向好。由于市场此前有预期认为经济复苏的高点在2016年底已经出现，2017年春节后将颓势渐显；然而实际统计数据显示经济复苏持续程度强于预期，相应给债市利率也带来向上压力。另外，央行披露的数据显示，2017年来PSL加量操作，市场解读这可能与雄安新区建设相关，将对基建投资起到刺激作用，更增加了债市偏空的情绪。政策方面，3月下旬到4月初银监会密集下发了7份文件，剑指近年来快速发展的同业链条和“三套利”行为。此后，影响债市的主要矛盾出现了转换，“防风险、去杠杆”的金融监管成为市场关注的主线，10年期国债收益率持续上行至3.6%一线。

　　我们的投资策略准确把握了年初以来3段行情的拐点。图6回顾了我们2017年以来各阶段投资策略的方向，其中绿色时间段内我们对债市持悲观观点，红色时间段内对债市持乐观观点。年初至春节后，我们提出债券进入技术性熊市观点，建议投资者保持谨慎；春节后央行OMO加息后债券收益率升至阶段性顶点，我们及时提示“短多长空”，准确的把握了2月中旬至3月下旬一段做多机会；3月下旬随着10债收益率日益接近我们3.2%-3.6%区间的下沿，我们再次适时转换观点，建议投资者注意监管和流动性层面日益临近的风险，此后国债收益率走势进入上行阶段。

　　货币政策操作回顾：缓步提升OMO利率，期限结构缩短放长

　　在经历了过去几年内较为宽松的货币政策之后，央行今年的货币政策开始转为稳健中性。截止4月21日，央行通过货币政策工具共净投放资金2280.96亿元。其中OMO净回笼8850亿元，MLF净投放6510亿元，SLO净投放2050亿元，SLF净投放699.96亿元，PSL净投放2471亿元，央行今年的操作继续体现出缩短放长的特征。值得注意的是，1月20日，央行推出了新货币政策工具TLF（临时流动便利），向五大行释放流动性6300亿元，以保证春节期间流动性稳定。在操作利率方面，央行多次上调货币政策工具的中标利率。1月24日， 央行上调MLF利率10个BP；2月3日，央行上调各期限OMO中标利率10BP，同日开展的SLF隔夜利率上调35BP，7天和1个月上调10BP；3月16日，央行上调OMO和MLF各期限利率10BP。