工业企业成本上升挤压利润，或降低企业后续补库存意愿。今年1-3月，工业企业收入和利润增速均保持上行，但利润增速28.3%较1-2月回落3.2个百分点（见图19）。原材料价格上涨快于产品价格上涨，是利润增速回落的主要原因。3月工业生产者出厂价格指数上涨7.6%，而工业生产者购进价格上涨10%，收支相抵后，使得利润增量比1-2月明显减少。该情况说明，当前工业企业需求方已相对出现疲态，如果这种状况持续，则对企业未来的进一步补库存构成抑制作用。

　　房企现金流支出的变动，对产业链补库存能力有重要影响

　　房地产销量回落，对补库存周期或有重要影响。2014年底降低社会融资成本之后，各线城市房地产销量增速渐次回升；股灾之后，央行连续降息将准，社会流动性充裕，房价上涨加速（见图20）。随着一二线热点城市房价再现泡沫现象，各地方政府陆续出台因城施策的房地产调控政策，有效的遏制了热点城市房价过快的上升势头。2016年2季度之后，一线城市房价增速停止上行；二、三线城市房价增速的转折要滞后于一线城市，截至2017年初，二线城市房价上涨势头也现停滞状况（见图21）。房地产销售火爆期间，房地产投资增速也随之回升，并对实体经济形成一定拉动作用。但总体来看，目前我国一线城市房地产需求旺盛而新增土地供应面积受限，而三四线城市去库存尚未完成，因此当前阶段，房地产投资增速回升、以及房地产销售回落对地产投资的再次压抑，对实体经济总需求的边际影响将远不如之前几次地产高增长周期。但除了房地产投资之外，房地产企业近两年现金流状况变动对实体经济补库存的影响，也值得我们注意。

　　2016年房地产企业购买商品劳务的现金流支出增速大幅高于开发投资增速，或为偿还此前拖欠产业链的账款所致。我们统计了一百余家A股上市房企各年经营活动现金流出合计值（如图22）。其中，2016年上市房企合计经营性现金流出约1.87万亿，较2014年多9100亿。而房企经营性现金流出中占比最大的为“购买商品劳务的现金流支出”，2016年达到1.16万亿水平，较2014年增长5000亿。图23中比较了各年房地产开发投资额同比增速与房企购买商品劳务的现金流支出的增速。可见，房地产开发投资额增速在年度之间的变化相对平滑连续，而购买商品劳务的现金流出增速则波动非常大。其中，在房地产销售旺盛的年份，房企购买商品劳务的现金流出都大增，例如2009-2010年、2015-2016年。这说明，房地产开发投资统计的是实际用于地产投资的建筑材料、工程机械、建筑工人等各项要素的价值额，但实际投入了上述资源并不意味着房地产开发企业当时就与建材供应商、建筑商进行结算。在房地产销售低迷期间，房企倾向于拖欠现金结算，而地产销售回款良好的年份，房企则会集中结算、偿还此前拖欠产业链的各个款项。

　　2016年来工业产业链之所以有能力展开一轮显著的补库存，与房企向产业链多支付了1.5万亿现金不无关系。2016年以来工业产业链展开的一轮补库存，确实与供给侧改革导致的煤、钢价格回升有关；但是，供给侧改革导致的上游资源品涨价，在下游需求不旺的情况下，将挤压下游利润，按照通常逻辑是不会引发整条工业产业链广泛的补库存行为。因此除了上游价格上涨外，本轮补库存能够展开，一定还有其他原因。本文认为，2015、2016年房地产企业向实体经济增量派发的1.5万亿现金，可能是产业链有能力进行补库存的重要原因。我国2016年GDP名义值74.4万亿，较2015年的68.9万亿增加约5.5万亿，较2014年的64.4增加约10万亿。在整体GDP年增量5万亿左右的情况下，仅房地产企业就向实体经济派发了超万亿现金，若考虑到现金对于需求拉动的乘数效应，则其对经济的贡献还要超过该笔现金流本身的规模。

　　随着2017年以来房地产销售降温，预计未来产业链补库存的能力也会受到削弱。因此，即便接下来供给侧改革推动到其他行业，再度引发价格上涨，预计整条工业产业链也不会有能力实施类似去年规模的补库存行为。考虑到基数效应，则2016年下半年至2017年一季度的补库存效应，将负面影响2017年下半年至2018年上半年的经济增速。

　　去杠杆防风险与供给侧改革两大施政方针共振，宏观调控对经济增速回落容忍度较高

　　煤炭、钢铁之后，供给侧改革下一步如何推进？2015年以来国内针对煤炭、钢铁两个产能过剩的上游行业率先推进供给侧改革，至今已收到较明显成效，行业内过剩及闲置产能得到收缩，恶性竞争导致的全行业亏损得到扭转。但煤炭与钢铁并非唯一产能过剩的行业。在煤、钢之后的攻击侧改革将如何推进，或可从今年初的政府工作报告中得到线索。2017年政府工作报告提出：“今年要再压减钢铁产能5000万吨左右，退出煤炭产能1.5亿吨以上。同时，要淘汰、停建、缓建煤电产能5000万千瓦以上，以防范化解煤电产能过剩风险，提高煤电行业效率，为清洁能源发展腾空间。”在上述表述中，煤炭、钢铁去产能为去年政府工作报告中已有的工作目标，而煤电行业至去产能则是今年新增。煤电行业作为煤炭行业的直接下游，在煤炭行业供给侧改革成效已现后被列为下一步推动供给侧改革的行业，或揭示了供给侧改革路线图的延伸规律，即沿着产业链从上游向中下游推进。

　　推行供给侧改革的顺序，如何影响宏观调控偏好？从上段政府工作报告透露的供给测改革推进顺序可见，改革先通过上游行业去产能并推升上游产品价格，这会挤压产业链中下游低效企业利润空间，从而降低中下游去产能的难度，为在这些行业推广供给侧改革打好基础。这种顺序安排包含两方面含义：一方面，上游资源品价格上涨，暂时挤压中游利润，本身就是供给侧改革推广中的应有之义；另一方面，产能过剩的中、下游行业景气程度不能过高，否则将增加接下来这些行业去产能的难度。