通过贷款利率对债券收益率的压制效应估算，下半年国债收益率的波动天花板在3.8%左右。根据央行2017年一季度货币政策执行报告，2017年3月份非金融企业贷款加权平均利率5.53%，较去年底上升26BP。考虑到今年一季度很可能是全年经济增速与通胀的较高位置，因此后半年加权平均利率上行速度可能减慢，假设下半年非金融企业贷款加权平均利率较3月份继续上行25BP达到5.73%，并进一步假设这也是下半年5年期AA+企业债收益率的天花板。从图32可见，5年期AA+企业债收益率与10年期国债收益率差异在80BP～390BP之间波动，在债券本身收益率较高时，企业债与国债利差也较大；在债券本身收益率较低时，企业债与国债利差也较小。2017年5月12日，5年期AA+企业债收益率与10年期国债收益率差异约180BP，假设下半年在贷款利率与企业债利率上行的同时，5年AA+企业债利率与10年国债利差也上升至190BP。则2017年下半年5年期AA+企业债收益率5.73%的估算天花板，意味着下半年10年期国债收益率的波动天花板约在3.83%。

　　2017年下半年债市投资策略

　　下半年利率债收益率将在去杠杆推进过程中震荡上行，但货币政策与监管政策小步交替前进的节奏下，仍存在可把握的交易、配置时机。

　　三季度相对乐观，10年国债利率波动区间3.3%-3.7%。经过二季度监管政策文件连发，利率债收益率发生明显上行，已接近波动区间上方限制，从而为三季度带来一定收益率回落的空间。不过三季度之前，MLF利率可能因美联储六月加息而发生一次上调，进而将10年国债波动区间的底线上移至3.3%。但即便此上调后的利率下限，距离当前10债3.6%以上的水平仍具有30BP以上的回落空间。

　　四季度不确定性比较大，10年国债利率波动区间3.4%-3.8%。四季度之后，除了去杠杆进程的推进，债市面临的威胁因素将有增加，包括去年底的补库存周期抬高了经济增速的基数，压制四季度同比增速水平；另一方面，美联储有可能在今年年底启动缩表，也将对国内利率形成向上压力。考虑到贷款加权利率上浮有可能在四季度将10债收益率波动区间的上沿推升至3.8%左右，因此四季度利率债市场的风险相对更大。

　　具体分析详见2017年5月14日发布的《利率债2017年中期策略——监管推进步步为营，交易配置存阶段性机会》报告

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