预计MLF利率下半年还有20BP上调幅度，国债利率底线也将随之阶梯上行。2017年下半年，MLF操作利率仍有继续上调的可能，其动因包括：1）国内去杠杆进程，需要继续推升资金利率水平，挤压债市杠杆盘的盈利空间；2）美联储年内仍有可能两次加息，我国需相应抬升资金利率水平，防止资金无序跨境流动。但另一方面，国内经济复苏目前已现放缓趋势，因此预计MLF利率上调幅度不会超过20BP。考虑到今年初以来MLF已经两次加息累计20BP，若下半年继续加息20BP，则合计40BP相当于过去存贷款基准利率加息一次半的幅度，这对于当前经济周期阶段而言已是相当大幅度的加息。

　　OMO期限结构锁短放长，推高平均资金成本。虽然央行近一年来保持了7天逆回购与1年期MLF利率之间75BP的期限利差，但在操作两方面，却在逐步降低通过短期限工具的资金投放量比例，增加长期限工具的资金投放比例。例如，在央行广受关注的5月12日MLF操作中，1年期MLF操作量为3925亿元，6个月MLF操作量为665亿元，但当月到期4095亿元MLF全部为6个月期，这清晰显示央行在操作上的“锁短放长”意图。OMO操作中的锁短放长，在不明确调整OMO操作利率的情况下，已经事实上推升了一级交易商通过OMO获得资金的加权平均成本（如图27）。

　　下半年7天回购利率中枢的“天花板”约在3.75%。2016年下半年以来，银行间资金利率水平持续上行，在去杠杆进程持续的背景下，今年下半年资金利率继续上行悬念不大，但该利率在上行过程是否有一个可供参考的天花板？FR007利率互换（IRS）利率水平的近期走势可以提供一些相关线索。利率互换是一个组合交易，即同时支付固定利率收取浮动利率或者同时收取固定利率支付浮动利率的组合。FR007利率互换各个期限的报价，可以理解为市场对FR007利率在未来相应时间段内平均水平的预期。例如图28显示了1年期限的FR007利率互换工具报价走势与7天回购利率实际走势的对比。

　　FR007利率互换近期在3.75%水平首次出现期限“倒挂”，说明市场预期下半年R007中枢上限在3.75%，相应的DR007中枢上限在3.10%左右。显示，从2016年去杠杆开始以来，各期限FR007利率互换（IRS）报价持续上移，反映市场对于资金利率未来平均水平的预期随着去杠杆的推进而逐步提高。但值得注意的是，在银监会4月监管文件连发后，债市投资者谨慎情绪渐浓，资金市场紧张状况持续，导致各期限IRS报价水平也明显上提（见图29）。值得注意，在资金面最紧张的5月8日，1个月期限的IRS报价高达3.81%，已经高于3个月、半年、1年等各个更长期限IRS的报价，说明市场预期最近一个月内，R007利率的平均水平约为3.81%高位，但若考察R007利率未来3个月的平均水平、未来半年甚至未来1年的平均水平，均低于最近1个月的水平。从5月份这次IRS报价罕见的期限“倒挂”，可以发现，即便在去杠杆语境下，市场预期未来1年时间内，R007的平均水平也很难高于3.75%一线。若将3.75%作为下半年R007利率中枢的波动上限，则根据经验比例，预期DR007利率中枢下半年的波动上限约在3.07%左右。

　　实体经济复苏放缓，债券利率上行有顶

　　基本面复苏疲弱向下压制利率，去杠杆向上推升利率，债市到底听谁的？经济复苏疲弱，意味着未来通胀压力不大、企业融资需求可能不高，因此对债券利率有向下压力。另一方面，去杠杆过程中央行预计将逐步推升资金利率水平，这将向上推升债券收益率水平。其中基本面状况对债券收益率的影响更多依靠投资者“预期”这一主观因素实现，而去杠杆对债券收益率的影响则通过更直接的资金成本实现。如果经济基本面与去杠杆对债市收益率的作用相反，则通常情况下应该是去杠杆推升资金利率的因素对债券利率更具有决定性作用。然而在我国当前阶段的货币政策工具框架下，经济基本面除了通过“预期”途径影响债市利率外，还可以通过贷款基准利率这一途径，更加直接的影响债市。

　　贷款利率对信用债利率有“天花板”作用。我国信用债市场AA+级别的发行人，信用状况通常都能达到银行贷款的标准，当债券收益率低于贷款利率时，这些发行人倾向于债券融资，而一旦去杠杆等因素导致债券收益率上行至高于贷款利率的水平时，债券发行人将有很大动力转回贷款融资。图30显示了5年期AA+信用债利率与5年期贷款基准利率的历史对比。可见AA+信用债利率大部分情况下都低于当时的贷款基准利率，仅有两次出现过AA+信用债利率高于贷款基准利率的情况：第一次在2013年央行通过“钱荒”手段铁腕治理“非标”乱象期间，第二次就是当前。

　　当信用债利率高于同期限贷款利率，会导致债券发行萎缩，供应减少，从而压制债券利率继续上行。图31显示，在2013年钱荒后债券利率高于贷款基准利率，导致企业债净融资额大幅下降；而去年下半年以来去杠杆导致信用债利率再次向上冲击贷款基准利率，又一次出现债券净融资额大幅回落甚至为负担情况。当债券利率高企导致发行企业意愿转回贷款融资途径时，如果央行的信贷额度管制使得银行贷款无法顺利替代债券融资，则上述贷款利率对债券收益率的天花板作用将被削弱。2013年信用债收益率顶点高于贷款利率100BP，一定程度就是因为当时更加严格的信贷控制。我国目前经济基本增速相比2013年更加疲弱，通胀威胁也并不严重，因此信贷额度管控的严厉程度应当低于2013年，而且当前即便有信贷管控，更可能是针对部分热点城市的房地产相关贷款，而不大可能是针对企业贷款。因此当前贷款利率对债券利率的天花板作用，应当仍然较有参考意义。当然，若图35中使用考虑了利率浮动因素的银行贷款加权平均利率，在与信用债利率对比时更符合实际情况，但考虑到贷款加权平均利率公布频率较低，我们此处使用了贷款基准利率。